Efekt vytlačování: příčiny, kanály a dopad

Domů » Ekonomika » Vytlačování: příčiny, kanály a dopad

Takzvaný efekt vytěsňování popisuje, jak může aktivita veřejného sektoru potlačovat aktivitu soukromého sektoru, když ekonomika pracuje na plné obrátky. V podstatě když vláda požaduje vzácné a snadno dostupné zdroje (úspory, úvěry, práci), tytéž zdroje se stanou pro podniky a domácnosti nedostupnými nebo dražšími.

Tento jev se vrátil do popředí s krizí dluhového stropu ve Spojených státech a návratem ministerstva financí k masivní emisi dluhopisů a směnek. Potenciálním důsledkem je „sucho“ likvidity na jiných trzích , tlak na úrokové sazby a výrazný nárůst nákladů na soukromé financování, a to právě v době, kdy ekonomický cyklus vykazuje známky únavy.

Související článek:

Expanzivní fiskální politika: definice, cíle, účinky a limity

Co je to efekt vytlačování?

V makroekonomii se termín „efekt vytěsňování“ (také známý jako efekt vyloučení nebo vystěhování) vztahuje ke snižujícímu se dopadu, který mohou mít veřejné výdaje na výdajovou a investiční kapacitu soukromého sektoru. Základní myšlenkou je, že zvýšené vládní intervence vytlačují část soukromé činnosti, protože ta soutěží o stejné finanční prostředky nebo výrobní faktory.

V ekonomikách fungujících téměř naplno má financování zvýšených veřejných výdajů (zejména prostřednictvím dluhu) tendenci zvyšovat úrokové sazby požadované investory. Protože je státní dluh vnímán jako „bezrizikový“ a vysoce likvidní , přitahuje úspory, které by jinak mohly být nasměrovány do bankovních úvěrů, podnikových dluhopisů nebo financování podnikatelských projektů, čímž se snižuje objem a zvyšují náklady takového soukromého financování.

Ekonomické základy: vzácnost a zastupitelnost

Efekt vytlačování spočívá na dvou jednoduchých pilířích. Na jedné straně je to nedostatek: produktivní kapacita a zdroje jsou omezené, zejména v krátkodobém horizontu . Pokud veřejný sektor zabírá větší část této kapacity, zbývá méně pro soukromý sektor nebo se přístup k nim stává dražším.

Na druhé straně je tu zaměnitelnost peněz: bez ohledu na to, jak se stát financuje (daně, dluh nebo tvorba peněz), ekvivalentní zdroje jsou vždy odkloněny od alternativního využití . Když daně rostou, disponibilní výdaje se snižují; pokud je vydáván dluh, vzniká konkurence o úspory; pokud je využívána inflace, kupní síla se snižuje a alokace úvěrů je zkreslena.

• Náklady na příležitostKaždé euro utracené veřejným sektorem již nelze použít na soukromou spotřebu ani investice.

Veřejné financovací kanály a mechanismy vyloučení

Zvyšování daní je nejpřímější cestou: snižuje disponibilní příjem podniků a domácností , a tím zpomaluje soukromé výdaje. Tento kanál není vždy označován jako finanční vytěsňování, ale dopad na soukromou poptávku je okamžitý.

Emise dluhu jsou v učebnicích klíčovým mechanismem vytlačování. Když vláda vydává dluhopisy nebo státní pokladniční poukázky ve velkém množství, soutěží o stejné úspory, které hledá soukromý sektor . Aby tyto úspory přilákala, nabízí atraktivní úrokové sazby a díky nižšímu riziku a větší likviditě vytlačuje soukromé emitenty směrem k drsnějším podmínkám (vyšší úrokové sazby nebo omezenější přístup k úvěrům).

Financování prostřednictvím tvorby peněz (monetizace) se může zdát jako výjimka, ale ani to není zcela zdarma. Inflace funguje jako implicitní daň a může následně vynutit zvýšení nominálních úrokových sazeb, což mění pobídky k úsporám a investicím a opět vede k prodražení soukromého financování, pokud centrální banky musí zpřísnit měnovou politiku.

Příčiny a podmínky, které ji zhoršují

Vytěsňování se stává výraznějším, když se shodují tři faktory: vysoké a přetrvávající deficity, ekonomika fungující téměř na plné kapacitě a omezený trh s úsporami . Za těchto okolností každé euro dodatečných vládních výdajů s větší pravděpodobností zvýší náklady na soukromé investice nebo je nahradí.

Dále je klíčová role centrální banky. Pokud měnová autorita nový veřejný dluh neodkoupí (nezpeněží ho), celá zátěž padne na soukromé střadatele , kteří musí přesměrovat likviditu z jiných aktiv směrem k státním dluhopisům, s následnou úpravou cen (a sazeb) ve zbytku trhu.

• Zvýšení úrokových sazebZvyšuje náklady na financování podnikání a odrazuje od marginálních investic.
• Nárůst deficitu veřejných financí: více dluhu soupeřícího se soukromým dluhem o získání finančních prostředků za atraktivních podmínek.
• Přímá náhrada soukromé činnostiznárodnění, monopoly nebo okupace ekonomických prostor státem.

Nedávný případ: americký dluhový strop a „sucho“ likvidity

Dohoda o zvýšení stropu dluhu USA sice zabránila technickému bankrotu, ale otevřela dveře záplavě emisí státních dluhopisů poté, co po měsících, kdy nebyl vložen ani jeden dolar kvůli dosažení limitu 31,4 bilionu dolarů, emise nebyly emitovány. Tento rychlý návrat na trh se státními pokladničními poukázkami a dluhopisy znamená absorpci velkého množství likvidity v krátkém období s potenciálem neočekávaného tlaku.

Hlasy na trhu varovaly, že v krátkodobém horizontu by se chuť k riziku mohla oživit zmizením „strachu z propasti“, ale riziko rychlého vytěsnění přetrvávalo . Podle slov analytiků by koncentrovaná emise státního dluhopisů vytlačila soukromý sektor v boji o likviditu, což by mělo jasný dopad na ceny a finanční podmínky.

Pokud by Federální rezervní systém nezasáhl a neodkoupil tento dodatečný dluh, důsledkem by byl značný odliv likvidity z jiných aktiv. Rostoucí relativní velikost vlády v ekonomice a její vytěsňující efekt by měly tendenci vyvíjet tlak na růst výnosů státních dluhopisů; vzhledem k tomu, že mezi státními dluhopisy a akciovým trhem obvykle existuje pozitivní korelace, stal by se tento nárůst výnosů pro akcie brzdou.

Ministerstvo financí, jehož provozní zůstatek hotovosti k 25. květnu klesl na přibližně 38,84 miliardy dolarů (což je nejméně za posledních několik let), potřebovalo rychle doplnit své rezervy prostřednictvím velmi rozsáhlé emise státních pokladničních poukázek ve druhé polovině roku 2023, a to v téměř 1 bilionu dolarů. Část této absorpce by mohla pocházet z bankovních rezerv (prostřednictvím odlivu vkladů) nebo z fondů peněžního trhu, což by, jak již několik ukazatelů naznačovalo, zpřísnilo finanční podmínky.

Jaký dopad má velké nedostatek likvidity na trhy?

Stratégové z velkých bank odhadují, že do konce září by se mohlo přesunout 750.000 až 800.000 miliard dolarů z kvazilikvidity (vklady a jednodenní financování u Fedu) do státních pokladničních poukázek. Tento přesun hotovosti, pokud bude urychlen nebo vynucen , vytváří prostředí náchylné k šokům a rozsáhlému prodeji: menší likvidní polštář na podporu jiných aktiv.

Někteří akcioví analytici varovali, že emise státních pokladničních poukázek by mohla působit jako katalyzátor korekce, kterou očekávali, a to odčerpáním likvidity z trhů. Jiní přirovnávali účinek doplnění zůstatku státní pokladny k dalšímu zvýšení oficiálních úrokových sazeb o 25 bazických bodů: různé mechanismy, podobné finanční zpřísnění.

Příval emisí ve vysoce likvidním segmentu nechává ostatní oblasti „na suchu“: toky se přesouvají od méně likvidních aktiv, jako jsou akcie nebo méně likvidní podnikové dluhopisy, k vysoce výnosným krátkodobým dluhopisům. V tomto procesu se upravují ocenění a přístup k financování se stává obtížnějším.

Je tu ještě jedna bankovní nuance: po měsících bez emise si mnoho investorů užilo historické příležitosti v podobě státních pokladničních poukázek s velmi vysokými výnosy, které se blížily až 7 %, a samotné banky mohly raději posílit svůj kapitál a rozvahy těmito cennými papíry, než aby rozšiřovaly úvěry. Pokud se úvěrování zpomalí, trpí dynamika reálné ekonomiky.

Portfolia, která utrpěla ztráty v důsledku nedávného propadu cen státních dluhopisů, mohou instinktivně reagovat na nový emisní cyklus a snažit se obnovit hodnotu. Toto vyvažování zvyšuje volatilitu úprav úrokových sazeb a v širším smyslu i dalších finančních aktiv propojených s výnosovou křivkou státních dluhopisů.

Makroekonomické dopady a očekávání hospodářské politiky

Dohoda o zvýšení dluhového stropu byla doprovázena závazky omezit veřejné výdaje, což implikuje restriktivnější fiskální politiku. Pokud je tato fiskální omezení kombinována se stále restriktivní měnovou politikou (i když s občasnými přestávkami), obě síly táhnou stejným směrem: nižší růst a přísnější finanční podmínky.

Na začátku roku rostl HDP USA mírným tempem (kolem 1,3 % anualizovaně), s významným příspěvkem vládních výdajů. Ekonomové se shodli na vysoké pravděpodobnosti recese v následujícím roce a některé panely předpokládaly negativní tempo růstu HDP ve třetím a čtvrtém čtvrtletí, zejména od října, kdy měly vstoupit v platnost škrty ve výdajích.

Trh mezitím začal i přes dočasnou pauzu zohledňovat možnost dalšího zvyšování úrokových sazeb a zaměřil se na konkrétní data v kalendáři Federálního rezervního systému. Obě politiky – fiskální i monetární – se vzájemně posilují : vyšší náklady na veřejné zadlužení vedou k většímu tlaku na úrokové sazby a naopak; to vše zatěžuje úvěry a soukromé investice.

Definice, nuance a použití termínu ve španělštině

Z terminologického hlediska je „efekt vyloučení“ v ekonomické oblasti ustáleným překladem slova „vytěsňování“ , který je součástí specializovaných lexikografických prací. Mezi další přijatelné varianty patří efekt vyloučení, efekt vytěsnění nebo efekt vystěhování, v závislosti na kontextu; například v kulturních kontextech se někdy používá termín „efekt kulturního vyloučení“.

Je však důležité tyto termíny používat přesně. Ne každá veřejná expanze automaticky vede k vytlačování : pokud má ekonomika stagnaci (nevyužité zdroje) nebo pokud centrální banka kompenzuje emisi nákupy, lze efekt vytlačování zmírnit. Když se plná zaměstnanost a kapacita blíží svému vrcholu, je vytlačování pravděpodobnější a intenzivnější.

Hlavní kanály finančního vytlačování

Prvním kanálem jsou úrokové sazby. Vzhledem k tomu, že vláda přitahuje více úspor nabídkou atraktivních výnosů, rostou náklady ušlé příležitosti pro investory , kteří oceňují investici svých peněz do podnikových dluhopisů nebo bankovních úvěrů. Výnos požadovaný od společností k získání financování se zvyšuje, s výjimkou projektů, které byly dříve životaschopné.

Druhým kanálem je dostupnost úvěrů. Banky, které čelí vyšším výnosům ze státních pokladničních poukázek a dluhopisů s nižším regulačním rizikem, přesouvají svá portfolia směrem k suverénním aktivům a snižují tak nabídku úvěrů. Tento posun může být z hlediska rozvahy racionální, ale snižuje financování dostupné pro reálnou ekonomiku.

Třetím kanálem je práce a výrobní faktory. Pokud veřejný sektor zvyšuje počet zaměstnanců nebo mzdy v určitých oblastech, přitahuje to pracovní sílu a zvyšuje relativní cenu daného faktoru , což vede k menší dostupnosti nebo vyšším nákladům pro soukromý sektor v těch samých povoláních nebo na ty samé vstupy.

Důležitá připomínka: náklady ušlé příležitosti

Vše výše uvedené lze shrnout do základního ekonomického principu: každé využití zdroje brání jeho využití jiným způsobem . Veřejné výdaje, ať jsou jakkoli nezbytné na více frontách, vždy s sebou nesou náklady ušlé příležitosti v soukromé spotřebě a investicích. V dobách hojnosti zdrojů mohou být tyto náklady malé; v prostředí s nedostatkem zdrojů se stávají významnými.

Jinými slovy, když je deficit vysoký a veřejný dluh rychle roste, dochází ke snížení kapacity pro investice podniků jednoduše proto, že vláda zabírá větší podíl finančního prostoru. To je jádro vytěsňování: nahrazování soukromých investic veřejným financováním.

Vzhledem k těmto faktorům není divu, že epizody, jako je strop amerického dluhu, vyvolávají nervozitu. Synchronizovaná akce významného emitenta, který „volá“ na trhy , bank upravujících své rozvahy a investorů rebalancujících svá portfolia, vytváří ideální živnou půdu pro rychlé pohyby cen, úrokových sazeb a spreadů a pro vznik efektu vytěsňování.

Z celkového hlediska není vytěsňování samozřejmostí, ale spíše rizikem, které se zvyšuje nebo snižuje v závislosti na ekonomickém cyklu, politikách a hloubce trhu. Když je likvidita v plném proudu a existují volné kapacity , mohou veřejné a soukromé investice hladce koexistovat. Když jsou však švy systému napjaté, má vláda kvůli své velikosti a preferencím investorů tendenci brát si větší podíl z finančního koláče.