ETTI: Apa itu struktur jangka waktu suku bunga, bagaimana cara memperkirakannya, dan mengapa hal itu penting?

inisiasi » Ekonomi » ETTI: Apa itu struktur jangka waktu suku bunga, bagaimana cara memperkirakannya, dan mengapa hal itu penting?

La Struktur Jangka Waktu Suku Bunga (TSIR) Ini adalah salah satu gagasan yang, begitu Anda memahaminya, akan membuka mata Anda tentang bagaimana harga utang ditetapkan dan mengapa ekonomi mengirimkan sinyal sebelum muncul di berita utama. Secara visual, ETTI adalah kurva yang menghubungkan suku bunga pasar pada pinjaman bebas risiko dengan tenggat waktu, memberikan gambaran sekilas tentang bagaimana pasar saat ini memberikan imbalan untuk setiap jangka waktu.

Di luar definisi tersebut, ETTI berfungsi sebagai termometer harapanHal ini mencerminkan apa yang diyakini konsensus pasar akan terjadi dengan suku bunga dan inflasi, dan menjadi alat kunci untuk bank sentralPenerbit, manajer, dan siapa pun yang ingin menilai aset pendapatan tetap, melakukan lindung nilai risiko, atau membandingkan peluang obligasi. dengan tanggal jatuh tempo yang berbeda.

Apa sebenarnya ETTI dan bagaimana cara menafsirkannya?

Ketika kita berbicara tentang ETTI, kita berbicara tentang hubungan fungsional antara suku bunga nominal bebas risiko dan waktu hingga jatuh tempo. Sumbu vertikal mewakili suku bunga; sumbu horizontal, jatuh tempo yang diurutkan dari terpendek hingga terpanjang. Kurva ini tidak statis: perubahan seiring waktu seiring dengan pergeseran pasar dan pembaruan ekspektasi.

Untuk alasan praktis dan teoretis, seseorang sering kali menggunakan obligasi tanpa kupon diterbitkan dengan diskon untuk membangun kurva imbal hasil spot, karena setiap obligasi tanpa kupon menjanjikan pembayaran tunggal pada saat jatuh tempo dan lebih baik "mengisolasi" harga dari waktu. Lebih lanjut, tidak ada arbitrase, maka formulir ETTI haruslah berkelanjutan dan lancardan bahwa kurva forward tersiratnya juga positif, menghindari lonjakan yang akan menimbulkan strategi bebas risiko.

Dalam praktiknya, utang pemerintah sering digunakan sebagai pengganti aset bebas risiko. Di pasar Spanyol, telah ada penerbitan obligasi sejak [tanggal tidak tersedia]. dari satu hari hingga sekitar 30 tahunsementara di Amerika Serikat, hal yang umum ditemukan adalah bentangan yang membentang hingga kira-kira 50 tahunCakupan rentang waktu ini memungkinkan kita untuk menggambarkan bentuk kurva pada momen tertentu dengan cukup detail.

Bahwa ETTI merupakan peta harga waktu menyiratkan bahwa, jika kita menganggap bunga sebagai kompensasi atas pelepasan likuiditasSemakin jauh jangka waktu pembayaran, semakin tinggi premi yang akan diminta investor. Intuisi ini menjelaskan mengapa, dalam kondisi normal, suku bunga jangka panjang cenderung lebih tinggi daripada suku bunga jangka pendek; tetapi seperti yang akan kita lihat, kenyataan menawarkan lebih banyak nuansa.

Bentuk kurva: menaik, datar, atau terbalik, dan apa yang dapat kita pelajari darinya.

Kurva tersebut dapat disajikan dengan kemiringan positif (pertumbuhan), datar o terbalik (menurun). Dengan kemiringan positif, obligasi jangka panjang memberikan imbal hasil lebih tinggi daripada obligasi jangka pendek, yang mencerminkan lingkungan pertumbuhan dan preferensi investor terhadap likuiditas, yang menuntut premi untuk menginvestasikan uang mereka dalam jangka waktu yang lebih lama.

Dalam satu kurva datarSuku bunga jangka pendek dan jangka panjang praktis berada pada level yang sama. Hal ini biasanya terjadi selama fase transisi atau periode ketidakpastian yang tinggi, ketika pasar tidak yakin apakah langkah-langkah kebijakan moneter yang akan datang akan mendorong kurva imbal hasil ke atas atau ke bawah.

Sebuah kurva terbalik Pola ini muncul ketika suku bunga jangka pendek melebihi suku bunga jangka panjang. Pasar mengaitkan pola ini dengan ekspektasi perlambatan atau resesi dan dengan penurunan suku bunga resmi di masa mendatang. Hal ini bukanlah hal yang tidak biasa: sering diamati selama periode tekanan keuangan atau di akhir siklus kenaikan suku bunga yang tajam oleh bank sentral.

Bentuk-bentuk ini paling baik dipahami melalui beberapa teori yang saling melengkapi. Teori Preferensi Likuiditas Hal ini menunjukkan bahwa, karena investor menghargai likuiditas saat ini, mereka akan menuntut premi tambahan untuk jangka waktu yang lebih panjang, sehingga kurva cenderung miring ke atas.

La Teori Harapan Intinya langsung saja: ETTI ditentukan oleh ekspektasi suku bunga di masa depan. Jika pasar mengantisipasi kenaikan (misalnya, sebesar...) inflasi tinggi), kurva akan menanjak; jika Anda memperkirakan penurunan, kurva akan mendatar atau terbalik. Pendekatan ini mengasumsikan tingkat efisiensi informasi yang tinggi di pasar obligasi; dalam praktiknya, terdapat gesekan dan rentang perdagangan yang memperumit gambaran tersebut.

La Teori Segmentasi Pasar Hal ini menambah realisme: investor yang berbeda beroperasi dalam "tranche" pilihan (pendek, menengah, atau panjang), dan penawaran serta permintaan spesifik berlaku di setiap segmen. Dengan demikian, bentuk kurva dapat sangat bervariasi menurut segmen jika, misalnya, terdapat minat yang kuat terhadap sastra dan hanya sedikit dalam jangka waktu yang lama, atau sebaliknya.

Akhirnya Teori Habitat Pilihan Ini merangkum hal-hal di atas. Peserta memiliki bagian-bagian yang mereka sukai, tetapi mereka dapat meninggalkannya jika mereka diberi kompensasi. premi jatuh tempo Sesuai. Hasil yang diamati menggabungkan preferensi likuiditas, ekspektasi, dan segmentasi, yang diberi bobot secara berubah-ubah sesuai dengan kondisi pasar.

Apa kegunaan ETTI dalam praktiknya?

Bagi para profesional, ETTI adalah pisau Swiss Army. Alat ini berguna untuk... mengevaluasi dan membandingkan instrumen pendapatan tetap sepanjang jatuh temponya; untuk menetapkan imbal hasil penerbitan (surat utang, obligasi, dan surat hutang) dan untuk mengidentifikasi nilai relatif antara sekuritas serupa dengan tanggal jatuh tempo yang akan datang.

Bertindak sebagai indikator utama mengenai tingkat suku bunga resmi di masa mendatang dan oleh karena itu merupakan panduan penting bagi kebijakan moneterBank sentral dan otoritas terkait menggunakannya untuk mengukur ekspektasi dan mengkomunikasikan strategi mereka.

Dalam manajemen, ETTI merupakan kunci dalam perancangan. cakupan risiko menganalisis suku bunga, menilai derivatif (swap, futures, opsi) dan menciptakan strategi perdagangan seperti pergeseran level, perubahan kemiringan atau permainan kelengkungan (butterflies). Semua ini bergantung pada pengukuran bagaimana portofolio merespons suku bunga. pergerakan kurva.

Dari perspektif penerbit, mengetahui ETTI memungkinkan optimalisasi. struktur keuangandengan memilih jangka waktu jatuh tempo dan menetapkan spread yang sesuai berdasarkan peringkat kredit. Bagi analis dan pedagang, kemiringan dan bentuk kurva memberikan petunjuk tentang siklus ekonomi dan, seringkali, tentang perilaku aset lainnya.

Bagaimana ETTI dibangun dan diperkirakan

Cara “paling akurat” untuk memperkirakan kurva spot adalah dari obligasi tanpa kuponApabila penerbitan obligasi dengan semua jangka waktu jatuh tempo tidak mencukupi, maka dekomposisi obligasi kupon menjadi arus kasnya digunakan. kurva diskonKriteria penting, terutama untuk tujuan kebijakan ekonomi, adalah memprioritaskan penyesuaian kurva forward tersirat (dan bukan pasar spot) dan menjamin kelancarannya, karena ini adalah cara terbaik untuk menyampaikan ekspektasi pasar tanpa menciptakan peluang arbitrase.

ETTI tidak harus diperkirakan hanya dengan utang negara: ETTI juga dapat dibangun dengan pertukaran, utang korporasi atau instrumen lainnya. Namun, teori merekomendasikan instrumen bebas risiko untuk meminimalkan bias akibat premi kredit atau likuiditas, meskipun dalam praktiknya pembersihan semacam itu tidak pernah sempurna.

Ketika ada titik yang hilang dari kurva, titik tersebut diisi menggunakan tipe implisit (maju)Contoh klasik: jika suku bunga spot untuk 1 tahun adalah i1 = 3% dan untuk 2 tahun adalah i2 = 5%, maka suku bunga forward antara tahun 1 dan 2 memenuhi (1+i2)^2 = (1+i1) · (1+f1,2). Dengan menyelesaikan persamaan untuk f1,2 ≈ 7,04%Beginilah cara menyelesaikan bagian-bagian perantara tanpa kutipan langsung.

Untuk menghaluskan dan menyesuaikan kurva, literatur telah mengusulkan metode seperti Spline McCulloch (kuadratik dan kubik), atau parametrisasi hemat seperti model Nelson dan Siegel, diperluas oleh SvenssonPendekatan-pendekatan ini memusatkan ETTI pada beberapa faktor yang menangkap tingkat, tertunda dan kelengkungannya.

Seiring waktu, semakin banyak teknik penghalusan yang muncul (Adams dan van Deventer; Frishling dan Yamamura) dan bahkan algoritma untuk pembelajaran statistik diterapkan pada pencocokan kurva (misalnya, karya Fernández-Rodríguez). Di bidang prediksi, Diebold dan Li menunjukkan bahwa skema Nelson-Siegel dengan tiga faktor dinamis berguna untuk mengantisipasi ETTI periode demi periode, yang memfasilitasi strategi perdagangan yang bertujuan untuk menangkap perubahan level, kemiringan, dan kelengkungan.

Dalam dunia nyata, para manajer juga mengandalkan alat-alat praktis: ada templat dan spreadsheet yang memungkinkan Anda untuk membuat kurva khusus, bereksperimen dengan berbagai aset (bahkan dengan lima belas seri simultan) dan melihat dampaknya pada bentuk ETTI, sesuatu yang sangat berguna bagi mereka yang baru memulai atau ingin menguji skenario cepat.

Risiko suku bunga: apa itu dan dari mana asalnya

Risiko suku bunga pada dasarnya adalah potensi variasi harga dari aset pendapatan tetap ketika suku bunga pasar berubah. Sebagai aturan umum, harga dan suku bunga bergerak bersamaan. Jalan yang SalahJika suku bunga naik, harga obligasi turun, dan jika suku bunga turun, harga obligasi naik. Sensitivitas bergantung pada jatuh tempo, ukuran, dan jadwal kupon.

Ada dua komponen yang perlu dibedakan. Salah satunya adalah risiko investasi ulang Dari arus perantara: jika kita membeli obligasi dengan kupon, untuk mencapai IRR yang dihitung di awal kita harus menginvestasikan kembali kupon tersebut dengan tingkat yang sama; jika suku bunga turun, kita akan berinvestasi kembali dengan lebih burukdan pengembalian yang terealisasi akan turun relatif terhadap IRR awal.

Komponen lainnya adalah risiko harga atau modalHal ini terjadi karena imbal hasil hingga jatuh tempo (Yield to Maturity/YTM) naik atau turun selama masa berlaku obligasi, dan akibatnya, harga pun berubah. Kenaikan suku bunga berarti penurunan harga (kerugian modal); penurunan suku bunga berarti sebaliknya. Kedua risiko ini saling berinteraksi: jika suku bunga anjlok, ada keuntungan langsung pada harga, tetapi reinvestasi kupon akan kurang menguntungkan; jika suku bunga naik, Yang terjadi justru sebaliknya..

Ada cakrawala waktu magis, sebut saja begitu. Ddi mana kekuatan-kekuatan ini saling menyeimbangkan: untuk pergeseran paralel kecil dalam ETTI, hilangnya modal dinetralkan oleh reinvestasi yang lebih baik (atau sebaliknya). Cakupan ini tidak lain adalah... durasi dari obligasi atau portofolio, yang akan kita lihat sebentar lagi.

Aturan praktis yang selalu berhasil: berapa banyak Semakin lama masa kadaluarsa, lebih rentan terhadap risiko reinvestasi dan perubahan harga; dan semakin tinggi kuponnya, semakin Anda bergantung pada reinvestasi yang baik (oleh karena itu, semakin sensitif Anda terhadap suku bunga). perubahan di sepanjang jalan).

Durasi (dan kekonveksian): mengukur sensitivitas sebenarnya

Durasi, dalam perumusan MacaulayIni mengukur waktu rata-rata tertimbang hingga arus kas obligasi diterima. Ini dihitung sebagai rata-rata jatuh tempo pembayaran, yang diberi bobot berdasarkan nilai saat iniHal ini pada dasarnya positif dan menggambarkan betapa banyak kehidupan "finansial" yang masih ada di depan.

Obligasi tanpa kupon adalah kasus yang paling bersih: durasi cocok Tepat pada tanggal jatuh tempo. Untuk obligasi kupon, jika pembayaran yang lebih besar datang terlambat (kupon rendah di awal dan kupon tinggi di akhir), durasinya lebih lama daripada obligasi yang membayar kupon bernilai tinggi segeraGagasan intuitifnya adalah bahwa uang "membutuhkan waktu lebih lama" untuk kembali ke kantong Anda.

Panggilan durasi yang dimodifikasi Ini mendekati sensitivitas harga terhadap perubahan kecil pada IRR: perubahan persentase harga kira-kira (−durasi) kali perubahan suku bunga. Dengan demikian, semakin lama durasinya, semakin banyak ia bergerak Harga berubah sebagai respons terhadap fluktuasi suku bunga yang sama. Jika Anda yakin suku bunga akan naik, Anda mengurangi durasi portofolio Anda; jika Anda mengantisipasi penurunan, Anda meningkatkannya.

Sebaliknya, konveksitas menyempurnakan perkiraan untuk pergerakan tipe yang lebih besar: ia menyesuaikan lengkungan dari hubungan harga-suku bunga. Portofolio dengan konveksitas yang lebih besar cenderung berkinerja lebih baik dalam lingkungan yang bergejolak karena mereka "mengalami kerugian lebih sedikit" ketika suku bunga naik dan "mendapatkan keuntungan lebih banyak" ketika suku bunga turun, untuk durasi yang sama.

Ketika jangka waktu investasi penabung bertepatan dengan durasi Dalam portofolionya, jumlah risiko harga dan reinvestasi dinetralkan untuk pergeseran paralel kecil pada ETTI: kami mengatakan bahwa investasi tersebut diimunisasiItulah mengapa durasi merupakan landasan utama dalam pengelolaan portofolio pendapatan tetap.

Untuk portofolio, durasi adalah operator linier: ini adalah rata-rata tertimbang dari durasi obligasi sesuai dengan bobotnya dalam nilai total. Dengan posisi long dan short, durasi bahkan bisa lebih kecil. nol atau negatifSecara praktis, hal ini memungkinkan perancangan strategi yang hampir tidak peka terhadap perubahan kecil dalam suku bunga, atau bahkan memperoleh keuntungan dari perubahan tersebut ke arah yang berlawanan.

Strategi dan pergerakan kurva: dari datar hingga kupu-kupu

Teori manajemen pendapatan tetap modern dimulai dengan Macaulay (1938) dan berkembang dengan Fisher dan Weil (tahun 70-an), yang merumuskan ulang durasi untuk melindungi portofolio terhadap perpindahan paralel dari ETTI. Segera menjadi jelas bahwa kurva jarang bergeser secara keseluruhan: kurva juga Ia membengkok dan berputar.

Sebuah studi yang banyak dikutip tentang Jones (1991) Hal ini menunjukkan bahwa perpindahan dan puntiran paralel menjelaskan sekitar 91,6% dari variasi imbal hasil obligasi pemerintah; pergerakan kupu-kupu (mendatar di tengah dan naik di ujung, atau sebaliknya) berjumlah sekitar 3,4%Sisanya disebabkan oleh faktor-faktor kecil. Hasil serupa muncul di Litterman dan Scheinkman dan di pekerjaan lainnya.

Dengan bukti tersebut, industri mempopulerkan strategi berbasis faktor: bertaruh pada perubahan dalam level (perdagangan durasi), dari tertunda (alat pereduksi/perata) dan dari lengkungan (kupu-kupu). Alat-alat seperti yang disajikan oleh Willner memungkinkan portofolio dikelola secara langsung dalam hal eksposur terhadap ketiga pilar ini.

itu mariposas (“Butterfly”), misalnya, menggabungkan posisi short pada obligasi jangka menengah dengan posisi long pada posisi ekstrem (short dan long) untuk menangkap pergeseran kurva imbal hasil. Grieves menganalisis strategi-strategi ini secara menyeluruh dan, dari perspektif yang lebih praktis, Devers Hal itu menunjukkan penerapannya di pasar-pasar tradisional.

Ketika terdapat gerakan yang tidak paralel, durasi "suatu angka" menjadi kurang. Itulah mengapa gerakan-gerakan tersebut diusulkan. vektor durasi, yang mengukur sensitivitas terhadap perubahan suku bunga spot pada setiap jatuh tempo (Chambers dan Carleton; Reitano; Ho), dan dengan demikian lebih baik mengkarakterisasi risiko kurva.

Model dan bukti empiris: proyeksi ke depan, prediksi, dan perataan.

Peran dari suku bunga berjangka Penggunaannya sebagai prediktor suku bunga masa depan telah menghasilkan banyak literatur (Fama, Ilmanen, Buser, dan lain-lain). Meskipun tidak selalu merupakan prediktor yang sempurna, mereka mengandung informasi yang relevan dan telah memengaruhi strategi sistematis dalam pendapatan tetap.

Dalam memprediksi ETTI, pendekatan yang digunakan adalah... Diebold dan Li Metode ini menonjol karena kesederhanaan dan efektivitasnya: dengan memodelkan secara dinamis faktor level, kemiringan, dan kelengkungan dari skema Nelson-Siegel, metode ini mampu menangkap evolusi temporal Bentuk kurva dan strategi dapat dirancang untuk mengantisipasi perubahan tersebut.

Untuk memperkirakan dengan kualitas, penelitian yang diprakarsai oleh McCulloch Penelitian tentang spline, yang dilanjutkan oleh Nelson-Siegel-Svensson, sangat mendasar. Lebih lanjut, ulasan seperti yang dilakukan oleh Adams dan van Deventer atau Frishling dan Yamamura membandingkan teknik-teknik tersebut. dihaluskansementara penelitian selanjutnya menerapkan metode pembelajaran mesin untuk mendapatkan kurva yang lebih stabil dan realistis dari harga yang diamati.

Spanyol, Amerika Serikat, dan sastra terapan

Di Spanyol, utang publik menawarkan berbagai jangka waktu jatuh tempo mulai dari sangat singkat (suatu hari) hingga sekitar usia 30 tahun, cukup untuk membuat kurva dengan detail yang baik. Meskipun literatur lokal kurang melimpah dibandingkan literatur Amerika, terdapat karya-karya yang relevan (Soto; Balbás; Díaz, antara lain) yang mengevaluasi strategi imunisasi pada kurva Spanyol dengan hasil yang memuaskan.

Di Amerika Serikat, kehadiran jangka waktu jatuh tempo yang lebih panjang (hingga hampir 50 tahunHal ini mempermudah analisis bagian ekor kurva imbal hasil dan memungkinkan pengujian strategi yang lebih terbatas di Spanyol karena ketersediaannya. Meskipun demikian, dengan swap dan tolok ukur lainnya, dimungkinkan untuk memperluas interpretasi ETTI di luar tranche kedaulatan.

Kurva imbal hasil, makroekonomi, dan pasar saham: apa yang diantisipasi oleh ETTI

Informasi dari ETTI melampaui pendapatan tetap. Komponen-komponennya (tingkat, tertunda dan kelengkungan) memiliki kekuatan prediktif terhadap variabel makroekonomi: pertumbuhan, inflasi, dan siklus bisnis. Penelitian dengan faktor laten dinamis (Diebold dan rekan penulis) secara tepat mendefinisikan bagaimana pergerakan kurva ini ditransmisikan ke ekonomi riil.

Di pasar saham, kemiringan kurva telah digunakan sebagai indikator utama dari fase bearish. Fama dan French mendokumentasikan hubungan antara kemiringan dan pengembalian ekuitas di AS; Boudoukh dan Ostdiek mengamati bahwa premi risiko pada ekuitas cenderung negatif Ketika ETTI berada pada kemiringan negatif; Resnick dan Shoesmith, menggunakan model Probit, menemukan kapasitas prediksi yang tinggi untuk mendeteksi periode penurunan di S&P 500.

Untuk negara lain, buktinya kurang melimpah tetapi konsisten: hubungan serupa dapat diamati antara kemiringan ETTI dan pasar saham. Dan beralih ke kasus Spanyol, studi seperti yang dilakukan oleh Fernández-Pérez Mereka menerapkan logika ini pada IBEX 35, yang menegaskan bahwa kurva imbal hasil tersebut mengandung petunjuk yang berguna untuk saham domestik.

Jika dilihat secara keseluruhan, ETTI jauh lebih dari sekadar grafik: ini adalah alat yang mengintegrasikan ekspektasi, preferensi likuiditas, dan segmentasi pasar; alat ini berfungsi untuk menilai, melindungi, dan mengelola portofolioHal ini mengungkapkan bagaimana perekonomian bernapas, berinteraksi dengan kebijakan moneter, dan bahkan mengantisipasi pergeseran di pasar saham. Menguasai fundamentalnya—mulai dari forward dan durasi hingga model seperti Nelson-Siegel dan strategi berbasis faktor—memungkinkan pengambilan keputusan yang lebih bernuansa dalam pendapatan tetap dan pemahaman yang lebih baik tentang kondisi siklus saat ini dan apa yang mungkin terjadi selanjutnya.

Artikel terkait:

Segmentasi pasar: panduan lengkap dengan jenis, contoh, dan alat yang digunakan.