- עלייתן של הלוואות חוץ-בנקאיות יצרה אטימות מסוכנת עקב חוסר שקיפות בהערכות שווי ורפיון של חוזים חסרי התחייבויות.
- שיבושים טכנולוגיים המונעים על ידי בינה מלאכותית והידוק ריביות גורמים לעלייה בחדלות פירעון ופשיטות רגל של עסקים.
- קיים נתק קריטי בין הערכת שווי נכסים פרטיים לשוק הציבורי, מה שיוצר לחצי נזילות עבור מנהלי נכסים גדולים.
במבט על הנוף הפיננסי הנוכחי, אנו רואים כי הלוואות פרטיות הפכו משוק נישה עבור מעטים נבחרים לענקית של טריליון דולר. לאחר ההלם הגדול של 2008, שהותיר את שירותי הבנקאות המסורתיים מתנדנדים, נוצר חלל שמתמלא במהירות על ידי קרנות גידור וחברות השקעות פרטיות. התפתחות זו של מערכת ההלוואות אפשרה למיליארדים לזרום לעסקים מבלי לעבור דרך המסנן הקפדני של הבנקים הקונבנציונליים, ויצרה צמיחה מסחררת שמתחילה כעת להראות סימני האטה.
העניין הוא שהצמיחה הזו לא הגיעה ללא מחיר. במשך שנים, משקיעים נמשכו לתשואות אטרקטיביות מאוד, אך כעת מתברר שהסיכון הוערך בחסר. אנחנו לא מדברים על בעיה חד פעמית, אלא על הצטברות של חוסר איזון מבני , שבשילוב עם הקשר גיאופוליטי מתוח וריביות עולות , בוחנים את חוסנו של מודל שמעולם לא באמת עבר מבחן לחץ רציני מאז משבר משכנתאות הסאבפריים.
הסכנות של הלוואות ישירות וחוסר השקיפות
אחת הסוגיות החמות ביותר היא מה שנקרא הלוואות ישירות. זהו מצב שבו קרנות מלוות כסף ישירות לעסקים קטנים ובינוניים (SMEs). הבעיה היא שהלוואות "ליטות קובננט" הפכו נפוצות מאוד ; אלו הן למעשה חוזים עם מעט מאוד מגבלות. משמעות הדבר היא שלמלווה אין מושג על מצבה הפיננסי האמיתי של החברה עד שיהיה מאוחר מדי, מה שיוצר אטימות שמדאיגה את הרגולטורים.
יתר על כן, אנו מגלים שרבות מהאסטרטגיות הללו מבוססות על מחירים שדווחו באופן פנימי ולא על שווי השוק האמיתי. זה יוצר אשליה של יציבות; הכל נראה מתנהל בצורה חלקה עד שמתפרץ משבר ופרמיית חוסר הנזילות מתכווצת , מה שמותיר את המשקיעים לכודים בנכסים שאינם יכולים למכור במהירות מבלי להפסיד הון.
דוגמה מובהקת לחוסר נוחות זה היא BDC, או חברות פיתוח עסקי. גופים אלה, הנסחרים בבורסה אך משקיעים באשראי פרטי, נסחרים בהנחות משמעותיות ביחס לשווי הנכסים הנקי שלהן , דבר המדגים שהשוק כבר אינו מאמין להערכות השווי האופטימיות של המנהלים.
סימני אזהרה: פשיטות רגל של תאגידים והונאה
לא צריך לחפש רחוק כדי לראות שהדברים נראים רע. מקרים אחרונים כמו זה של טריקולור הולדינגס, שהתמחתה בהלוואות רכב סאבפריים, חשפו את שבריריות המערכת. חברה זו הכריזה על פשיטת רגל לאחר האשמות בפעילות הונאה והתחייבויות נסתרות , וטלטלה את קרנות ההלוואות הפרטיות שהזרימו מיליונים על סמך ערבויות שאולי היו רק הבטחות ריקות.
מצד שני, קבוצת First Brands הראתה לנו צד אחר של המטבע: צמיחה מואצת המונעת על ידי חוב. כאשר הם ניסו לממן מחדש 6.000 מיליארד דולר, העסקה התפרקה עקב חוסר שקיפות בנוגע לרווחיהם. הדבר המוזר ביותר הוא שבזמן שהחברה שקעה, קרנות כמו Apollo Global Management מכרעו בחסר בחוב שלה , והרוויחו כסף כאשר ערך האג"ח צנח לרמות נמוכות להפליא.
השפעת הבינה המלאכותית והטכנולוגיה
לעתים קרובות אנו שוכחים שטכנולוגיה יכולה לשתק את הרווחים של חברה. עליית הבינה המלאכותית יצרה סיכון טכנולוגי בלתי צפוי שמשפיע במיוחד על חברות תוכנה. קרנות הון פרטיות רבות רכשו את החברות הללו במחירים מופרזים לפני מספר שנים, אך כעת בינה מלאכותית משנה את המגזר והופכת מודלים עסקיים מיושנים שבעבר נראו בטוחים.
ההערכה היא שיותר ממחצית העסקאות שמומנו באשראי פרטי בעשור האחרון נושאות גורם סיכון זה של בינה מלאכותית . משמעות הדבר היא שאנו עומדים בפני גל פוטנציאלי של הפחתות נכסים, שכן השימוש בבינה מלאכותית בתוצאות פיננסיות עלול לחשוף שחברות לא יוכלו לייצר את תזרים המזומנים הדרוש לתשלום התשואות הגבוהות שהובטחו למשקיעים.
סיכון מערכתי או תיקון שוק פשוט?
כאן מתנגשים המומחים. מצד אחד, דמויות כמו נגיד בנק אנגליה מזהירות מפני הקבלות מטרידות עם משבר משכנתאות הסאבפריים של 2008, במיוחד בכל הנוגע לאופן שבו נכסים אלה נארזים ונמכרים. מצד שני, ענקיות כמו בלקרוק ובלקסטון טוענות שהמערכת חזקה הרבה יותר משום שהן פחות ממונפות ופועלות עם אופקי זמן ארוכים בהרבה.
האירוע עם קרן ההלוואות התאגידיות HPS בבלאקרוק הוא דוגמה מושלמת למתח הזה. זו לא הייתה קריסה של החברה, אלא בעיית נזילות. על ידי הגבלת משיכות, מנהל הנכסים נמנע ממכירה מסיבית שהייתה הורסת את ערך הקרן. למרות שזה אולי נראה לחלק כמו "ריצת בנקים", טכנית זהו צעד שנועד להגן על כושר הפירעון של הנכסים המנוהלים, מכיוון שהלוואות פרטיות אינן נמכרות בלחיצה כמו מניית אפל.
לאן להמשיך: אסטרטגיות השקעה בטוחות יותר
עם ביקורת קפדנית על הלוואות ישירות, המגמה היא לחפש מפלט בנכסים עם בטחונות מוחשיים. נכון לעכשיו, מימון מבוסס נכסים (ABF) וחוב נדל"ן מסחרי בכיר נראים כאפשרויות ההגיוניות ביותר. שווקים אלה מציעים גיבוי בטחונות מוחשיים ויש להם מתאם נמוך בהרבה עם רווחי תאגידים, שנפגעים הכי קשה מעלויות האנרגיה והתעריפים העולים.
המפתח כיום הוא להפסיק להתמקד בתשואות נומינליות ולהתחיל להעריך את חוזק המאזן ואת תזרימי המזומנים היציבים. השוק מתחיל לתגמל ניתוח פונדמנטלי ובידול , ומעניש מנהלים שפשוט הקצו הון מבלי לנתח האם העסק הבסיסי היה בר-קיימא בטווח הארוך.