סיכון לריכוזיות של "7 המופלאים" בשוק המניות העולמי

ייזום » תיבות » סיכון לריכוזיות של "7 המופלאים" בשוק המניות העולמי

בשנים האחרונות, התנהגות שוק המניות העולמי הסתמכה באופן לא פרופורציונלי על קומץ חברות טכנולוגיה גדולות המכונות "שבעת המופלאים"אלפבית, אמזון, אפל, מטא פלטפורמות, מיקרוסופט, אנבידיה וטסלה. משקלן במדדים כמו S&P 500 או MSCI World כה משמעותי, עד שעבור משקיעים רבים, החזקה על כל השוק כמעט שקולה להחזקה על שבע חברות אלה בלבד.

מצב זה הפעיל פעמוני אזהרה לגבי סיכון ריכוזיותישנם מומחים הרואים בה בועה קלאסית שעלולה להתפוצץ בכל רגע; אחרים טוענים שאין בה שום דבר יוצא דופן בהשוואה לתקופות היסטוריות אחרות, וכי תגובה מתוך פחד תהיה טעות יקרה. לכודים בין שתי נקודות המבט הללו, המשקיע הקטן תוהה האם ללכת בעקבות העדר, לגוון בחיפזון, או פשוט להשאיר הכל ככה.

גודל שלטונם של שבעת המופלאים

כדי לקבל מושג על גודל התופעה, די לזכור ש אפל סיימה את שנת 2023 עם שווי שוק של כ-3 טריליון דולר.נתון זה גדול מהתמ"ג הכולל של איטליה, העומד על כ-2,6 טריליון דולר. השוואות מסוג זה מופיעות בדרך כלל בתקופות חמות מאוד של השוק ומזכירות אירועים כמו בועת הנדל"ן היפנית של שנות ה-80, כאשר נאמר כי הארמון הקיסרי בטוקיו שווה ערך למדינת קליפורניה כולה ודירות בבירה היפנית נמכרו במחירים סטרטוספריים, פי מאות יותר מאשר במנהטן.

היום, הדגש הוא לא על לבנים, אלא על... מגה-טכנולוגיות הקשורות לבינה מלאכותית ו - מערכת אקולוגית דיגיטליתאפל, מיקרוסופט, אלפבית, אמזון, טסלה, מטה ואנבידיה קיבלו דחיפה ממהפכת הבינה המלאכותית הגנרטיבית ומהתפיסה שרווחיהן עמידים מאוד גם בסביבות של ריביות גבוהות. בשנת 2023, קבוצה קטנה זו ראתה את מחירי המניות שלה מוכפלים, כאשר מספר חברות חוו עליות של מעל 100%.

הסלמה זו הובילה לחוסר איזון משמעותי במדדים העיקריים המשוקללים לפי שווי שוק. נכון לסוף 2023, ה- שבעת המופלאים ייצגה כ-28% ממדד S&P 500, מדד המורכב מ-500 חברות. כלומר, שבע חברות היוו כמעט שליש מהערך הכולל של מדד הייחוס העיקרי למניות אמריקאיות.

ההשפעה אינה מוגבלת לארצות הברית. ברחבי העולם, אותן שבע חברות טכנולוגיה היוו כ- 19% ממדד MSCI העולמימדד זה כולל כמעט 1.500 חברות משווקים מפותחים. בפועל, ניהול קרן אינדקס גלובלית דומה יותר ויותר להחזקת תיק השקעות מרוכז במיוחד במספר קטן של ענקיות טכנולוגיה אמריקאיות.

כיצד למדוד באמת את ריכוזיות השוק

הבעיה הבסיסית אינה רק שישנן מעט חברות גדולות מאוד, אלא המידה שבה משקלן שולט במכלול. דרך נפוצה למדוד זאת היא מדד הרפינדל-הירשמןזה מסכם את ריבועי נתחי השוק, או במקרה זה, את משקלי המניות במדד. ככל שהערך גבוה יותר, כך הריכוזיות גדולה יותר.

מאותו אינדקס, מה שנקרא "מספר ערכים אפקטיבי"נתון זה מציין כמה מניות היו מכילים מדד אם לכל רכיביו היה משקל זהה אך עם אותה רמת ריכוזיות נוכחית. במקרה של מדד MSCI World, למרות שהוא מכיל באופן רשמי כ-1.480 חברות, המספר האפקטיבי שלו הוא רק כ-131, דבר המצביע על כך שהפיזור בפועל קטן בהרבה ממה שהוא נראה.

בתגובה, חלק מהספקים השיקו מדדים משוקללים באופן שווהכאשר לכל מניה יש משקל התחלתי זהה. דוגמה לכך היא המדד שאחריו עוקב קרן ה-ETF VanEck Sustainable World Equal Weight UCITS, הכוללת כ-251 חברות, אך מספרה האפקטיבי קרוב יותר ל-241. כלומר, עם פחות מניות בסך הכל, מתקבל פיזור ריאלי גדול בהרבה מאשר עם קרן ה-MSCI World המסורתית.

המסקנה ברורה: לא כל מדד רחב מפוזרת היטבמדד היוון מרוכז מאוד יכול להתנהג, בפועל, כאילו היו בו רק מאה מניות רלוונטיות, בעוד שמדד משוקלל באופן שווה עם פחות רכיבים מפזר את הסיכון בצורה שווה יותר.

מה המשמעות של ריכוזיות עבור ביצועי המדד?

תוצאה ברורה אחת של מבנה זה היא שחלק עצום מתשואות השוק מגיע מקבוצה קטנה מאוד של מניות. במחצית הראשונה של 2024, ה- 7 ה"מפוארים" היוו כמעט 60% מעליית מדד S&P 500לאחר שתרמו כ-62% מעליות המדד בשנה הקודמת, העובדה שרק שבע חברות מניעות יותר ממחצית הביצועים של מדד של 500 חברות מעוותת את התמונה שמצייר מדד זה של הכלכלה הריאלית.

אם מבודדים את התנהגותן של ענקיות אלו, הניגוד בולט. דוגמה להמחשה ניתן למצוא בהשוואה בין מדד S&P 500 המסורתי לבין גרסתו המשוקללת באופן שווה: ההבדל בתשואות בחלק מהמגזרים היה בסביבות 15%זה חושף את המידה שבה השוק "מסומם" על ידי קבוצה ספציפית מאוד של מניות ענק.

השפעה זו נראית גם בתיקי השקעות ריאליים. תיק שקעות מתון עם קריטריונים זהירים ששומר, למשל, על חשיפה יחסית של 57% למדד Magnificent 7 בהשוואה לזו של MSCI World ייתכן שתסבול פחות מתיקון. בתרחיש שבו שבע המניות הללו יורדות בממוצע של כ-14% ברבעון, המדד העולמי עלול לאבד כ-2,9% עקב השפעתן, בעוד שתיק ההשקעות המגוון יחווה השפעה מתונה יותר, כ-1,7%, הודות לתלותו הנמוכה יותר.

במבט על תקופות ארוכות יותר, ניתן לראות שכאשר מובילות השוק מצטמצמות כל כך, עליית המדדים הופכת שברירי ותלוי מאוד ברגש לעבר כמה נרטיבים: כרגע, בינה מלאכותית, צמיחה דיגיטלית והתפיסה שחברות הטכנולוגיה הגדולות כמעט "בלתי ניתנות למגע".

האם הסיכון של ריכוז חדש, או שהוא תמיד היה קיים?

אחד הוויכוחים הסוערים ביותר בוול סטריט הוא האם רמת הריכוזיות הנוכחית היא באמת יוצאת דופן או פשוט חזרה על מה שקרה בעבר בהיסטוריה. ישנם טיעונים מבוססים היטב משני הצדדים, מה שמקשה מאוד על הסקת מסקנות חד משמעיות.

במבט לאחור, אנו מגלים אפיזודות בולטות. במאי 1932, לאחר הקריסה של 1929, בסביבות שבע חברות - כולל AT&T, סטנדרד אויל וג'נרל מוטורס - ריכזו כשליש משוק המניות בארה"ב.דומה מאוד למשקל שיש לשבעת המופלאים כיום על המשקל הכולל של מניות צפון אמריקה.

למעשה, ב-1 ביוני 1932, ליד 12,7% מסך השווי של השוק האמריקאי היו שייכים ל-AT&T בלבד....ריכוז אף יותר קיצוני מזה של המניה הנוכחית הגדולה ביותר במדד S&P 500, שנעה סביב 7-8%. ובאופן פרדוקסלי, כל מי שהיה משקיע אז, מיד לאחר הנפילה המונומנטלית ההיא, היה משיג חלק מה... התשואות השנתיות ארוכות הטווח הטובות ביותר שנרשמו אי פעם, עם תשואות קרובות ל-12-16% או מעליהן במהלך העשורים הבאים.

מחקרים אחרונים, כמו אלה של מארק קריצמן ודיוויד טורקינגטון, או ניתוחים של חברות כמו אלם וולת', טוענים שרמות הריכוזיות הנוכחיות הם משתלבים בתוך הנורמליות ההיסטוריתעבודתם מראה כי במשך כ-90 שנות נתונים, השוק האמריקאי עבר שלבים שהתרכזו במידה שווה או יותר בשנות ה-30, ה-50 וה-60, מבלי שהדבר בהכרח מרמז על עלייה שיטתית בסיכון.

כאשר מדמה אסטרטגיה שמפחיתה את החשיפה למניות כאשר הריכוזיות עולה ומגדילה אותה כאשר הריכוזיות יורדת, התוצאות הרסניות: תיק ההשקעות הדינמי משיג בממוצע כ- 0,9 נקודות אחוז פחות תשואה שנתית מאשר אסטרטגיית קנייה והחזקה, בנוסף לסיבולת של תנודתיות רבה יותר ויחס שארפ גרוע משמעותית.

הכשל (והמציאות) של הסיכון לריכוזיות

הביקורת מצד חוקרים אלה היא שבהגדרה, הריכוז עולה כאשר מניות מנצחות ממשיכות לנצחאם תחליטו לקצץ את המניה שלכם באותם רגעים מחשש לריכוז, אתם מוותרים על חלק משמעותי מהרווחים, וה"מגן" לכאורה עלול בסופו של דבר להפוך לנטל מבני.

במסקנותיהם, קריצמן וטורקינגטון אף מרחיקים לכת ואומרים שהשקעה רק בכמה מהחברות הגדולות ביותר במדד S&P 500 מהווה סיכון. "שווה ערך במהותו" לשמירה על שאר המדד יחדהטיעון שלהם הוא שענקיות תאגידיות הן בדרך כלל הרבה יותר מגוון פנימי -בשל מוצרים, שווקים גיאוגרפיים, ספקים, גישה להון- מאשר חברות בינוניות רבות, כך שהסיכון הייחודי שלהן נמוך יותר.

מנקודת מבט זו, ריכוזיות כשלעצמה לא תהיה מקור סיכון שיש "למגר". הסכנה האמיתית, הם מציינים, היא תגובה אימפולסיבית לכותרות מדאיגות ושינוי הקצאות נכסים בכל פעם שצץ מיתוס שוק חדש. כיום זוהי "מפלצת הריכוזיות"; אתמול היו אלה כביכול "פצצות זמן מס" של קרנות אינדקס או הרעיון ש"עם קרנות אינדקס מסתפקים רק בממוצע".

עם זאת, לארגונים ואסטרטגים אחרים יש גישה זהירה הרבה יותר. קרן המטבע הבינלאומית הוא הזהיר כי הדומיננטיות של קבוצה קטנה של ענקיות טכנולוגיה עלולה להותיר את השווקים פגיעים יותר לתיקון חד. אשר ניתן להעריך באמצעות מבחני מאמץדווקא משום שמדובר בחברות המרוכזות באותו מגזר עם משקל רלוונטי מאוד במדדים.

כלכלנים כמו טורסטן סלוקאנליסטים של אפולו גלובל מנג'מנט מדגישים כי מדד S&P 500 הפך ל"ריכוזי ביותר" וכי כל מי שקונה את המדד, למעשה, מבצע רווח. התמקדות גוברת במספר קטן של חברות ענקלדעתו, הסיכון אינו רק של שווי, אלא גם שהגיוון לכאורה של המדד עלול להסוות חוסר איזון אמיתי.

הטיות התנהגותיות ופסיכולוגיה של משקיעים לנוכח שבעת המופלאים

מעבר למספרים, ריכוז מייצר השפעות פסיכולוגיות חזקות מאוד. לאחר עלייה גדולה שנשלטה על ידי מספר מניות ספורות, סוג של... דיסוננס קוגניטיבימשקיעים חוגגים את עליית המדד, אך לעתים רחוקות הם עוצרים לחשוב שחלק גדול מהרווחים שלהם תלוי ב"ששום דבר רע לא יקרה" לקבוצה קטנה מאוד של חברות.

כאשר השוק מתאושש מתיקון, כפי שקרה לאחרונה, רבים חשים הקלה ונוטים למחוק את הירידה הקודמת מזיכרונם. תחושה זו ש"הגרוע מכל נגמר" מתורגמת לשאננות: קשה יותר לבחון את הסיכון האמיתי של תיק ההשקעות או להטיל ספק בנרטיב הרווח לפיו בינה מלאכותית תפתור הכל.

נוסף לכך הוא ה- הטיה לאישוראם משקיע משוכנע ששבעת המופלאים הם העתיד הבלתי נמנע, הוא יחפש חדשות התומכות בדעה זו - לדוגמה, תחזיות לצמיחה של 40% או יותר ברווחים הכוללים - תוך מזעור אותות שליליים כגון ביצועים יחסיים ירודים של חלק מחברי הקבוצה או לחץ תחרותי ורגולטורי גובר.

לבסוף, אפקט רעיית העדרות עובדה זו מובילה רבים לשכפל את אותן עמדות שהם רואים במדדים ומוחזקות על ידי מנהלי קרנות גדולים. מכיוון שמדובר בחברות מובילות, המסוקרות רבות על ידי התקשורת ובעלות משקל משמעותי במדדים, הן נתפסות כ"הימורים בטוחים" כברירת מחדל. כל עלייה מחזקת את תחושת הביטחון הזו, אשר בתורה מניעה זרימות נוספות ועליות נוספות, ומשלימה את המעגל.

הבעיה היא שהדינמיקה המצדיקה את עצמה הזו הופכת את השוק למערכת שברירית יותר מבחינה מבנית. כאשר קומץ מניות מסביר פער של יותר מ ביצועים של 14 נקודות אחוז בין מדד משוקלל לפי שווי שוק לבין גרסתו המשוקללת באותה מידה, מנהיגות השוק מפסיקה להיות רחבה והופכת לצוואר בקבוק החשוף מאוד לשינויים נרטיבים.

הערכות תובעניות וזרזים פוטנציאליים לשינוי

לצד הדיון על הריכוזיות מתקיים הדיון על ולוראציוןיחס הרווח (P/E) של מדד S&P 500 טיפס לרמות הקרובות לפי פי 30 מהרווחים, על פי מדדים מסוימים, והתייצב לכ-23 לאחר התאמה לנכסים בלתי מוחשיים. בעוד שניתן להצדיק נתונים אלה חלקית על ידי ציפיות הצמיחה, הם נותרו גבוהים מבחינה היסטורית.

בהקשר זה, שבעת המופלאים מוערכים יחד בסביבות פי 35 מהרווחים הקודמיםבקירוב, ומגזר הטכנולוגיה הבינונית אף גבוה יותר, בטווח של פי 40-45, מה שמפריך את הרעיון ש"מציאת מקלט" בחברות טכנולוגיה בינוניות היא אוטומטית זהירה יותר מנקודת מבט של מחיר.

שילוב זה של הערכה גבוהה ומנהיגות צרה הופך את המערכת לרגישה מאוד לכל זעזוע שכופה הערכה מחודשת של נרטיב "הצמיחה הבלתי ניתנת לעצירה": א. שינוי טון מצד הפדרל ריזרב, האטה בהוצאות על בינה מלאכותית על ידי לקוחות גדולים, תוצאות רבעוניות מאכזבות, או הידוק רגולטורי, למשל בנושאי תחרות או פרטיות.

יתר על כן, מתחילים לצוץ מתחרים רציניים בתחום הבינה המלאכותית. מקרים כמו זה של דיפסיק בסיןעם מודלים המוצגים כמתחרים למערכות OpenAI או גוגל בעלות נמוכה בהרבה, הפערים התחרותיים כבר אינם בלתי עבירים כפי שהיו לפני מספר שנים. יריבות מוגברת זו שוחקת את הנרטיב לפיו מספר חברות ענק ישלטו ללא ספק בעתיד הבינה המלאכותית.

בסביבה זו, כמה אסטרטגים, כמו אד ירדני, עברו מהמלצות במשך שנים על הדגשת יתר של טכנולוגיה ותקשורת לאימוץ עמדות ניטרליות יותר באותם מגזריםעם העדפה לתחומים כמו פיננסים, תעשייה, בריאות, אג"ח וזהב, או אפילו למניות בינוניות ושווקים בינלאומיים.

חלופות להפחתת הסיכון לריכוזיות

התשובה של מנהלים רבים לדילמת שבעת המופלאים אינה שחור ולבן. במקום להיות עודף משקל לחלוטין או לגמרי בחוץ עבור חברות אלו, מוצעות גישות ביניים כדי למנוע מקבוצה קטנה כזו להכתיב לחלוטין את התנהגות תיק ההשקעות.

דרך אחת היא לפנות ל אסטרטגיות מניות גלובליות או אזוריות בעלות משקל שווהמדדים אלה מפזרים את המשקל בצורה שווה יותר בין רכיביהם. זה שומר על חשיפה לשחקנים מרכזיים תוך הגבלת השפעתם היחסית והגדלת משקלן של חברות בינוניות או כאלה במגזרים אחרים שיכולים להפיק תועלת משינויים בהנהגה.

אפשרות נוספת היא להשתמש גישות שיטתיות "מודעות לאינדקס"אסטרטגיות כמותיות שלוקחות פוזיציות קטנות של עודף משקל ותת משקל במאות מניות, תוך שליטה קפדנית בסיכון ברמת המניה, הסקטור והמדינה. במקום להמר בכבדות בעד או נגד "שבעת הגדולים", תיקי השקעות אלה בונים אלפא באמצעות רוחב: החלטות קטנות ומגוונות רבות המפחיתות את התלות בכמה מנצחים.

הפוטנציאל של ה- שווקים המתעוררים להשקיע בטכנולוגיה מבלי לשלם את הערכות השווי הגבוהות יותר של ארצות הברית. כלכלות מתפתחות רבות תלויות במידה רבה בפיתוח טכנולוגי ודיגיטלי, אך הן נסחרות בהנחה בהשוואה לשווקים מפותחים, למרות שהתכנסו מבחינת תנודתיות. על פי מספר ניתוחים, פער שווי זה אינו מוצדק על ידי נתונים פונדמנטליים, מה שפותח פוטנציאל לעליית ערך לטווח ארוך.

בנוסף, ישנם מנהלים שבוחרים בתיקי השקעות המשלבים קריטריונים של השקעה אתית ובת קיימאמנקודת מבט זו, לא רק סיכונים פיננסיים מוערכים, אלא גם כאלה הקשורים לסכסוכי עבודה, צריכת אנרגיה, שימוש אינטנסיבי במים, ניהול נתונים והטיה אלגוריתמית. חברות כמו אפל, טסלה, מטה ואנבידיה ספגו ביקורת בחזיתות אלה, מה שהוביל כמה כלי רכב להפחית או להימנע ממשקלם עקב השפעה חברתית וסביבתית, כמו גם ריכוזיות בשוק.

אסטרטגיות אלו נמנעות מהשקעה במגזרים כמו נשק או בחברות שהואשמו בפגיעה בכבוד האדם או ברווחים ממשברים עולמיים, תוך מתן עדיפות לאיזון בין רווחיות, סיכון והשפעהבתמורה, הם מקבלים את העובדה שבשלבי אופוריה טכנולוגית, הם עשויים לפגר מעט אחרי מדדים המשוקללים בכבדות בחברות טכנולוגיה גדולות, מתוך אמון שהשוק יתקן את חוסר היעילות הקיצוני ביותר לאורך זמן.

בין הפחד מבועה לבין עלות ההזדמנות

הדיון סביב שבעת המופלאים רווי גם במסרים שיווקיים. בכל פעם שנרטיב מדאיג על סיכוני הריכוזיות צובר תאוצה, הצעות למוצר נראות מבטיחות... כדי להגן על המשקיע מפני "המפלצת" של המדדים העיקריים באמצעות רוטציות טקטיות, בחירת מניות אקטיבית, או גישה לנכסים אלטרנטיביים לכאורה שאינם מתואמים.

הניסיון ההיסטורי מצביע על כך שיש להתייחס לפתרונות פלא בחשדנות. קרנות רבות המנוהלות באופן פעיל שהבטיחו לעמוד במשבר ירידות משמעותיות לא הצליחו לעשות זאת; אחרות שהזהירו מפני חסרונות בלתי עבירים לכאורה של קרנות אינדקס ראו קרנות אלו עולות עליהן בפועל במשך עשרות שנים. הסיכון האמיתי לריכוזיות, כפי שמראים הנתונים, הוא עדין יותר: זה לא כל כך שהמערכת קורסת מעצמה, אלא שהמשקיע מקבל החלטות חפוזות.מכירה או שינוי אסטרטגיה בדיוק כשאתם אמורים לשמור על משמעת.

יחד עם זאת, התעלמות מוחלטת מסימני האזהרה אינה נראית זהירה. כאשר קבוצה קטנה של מניות מהווה יותר מרבע ממדד MSCI World וכמעט שליש משווי שוק המניות האמריקאי הכולל, ובהתחשב בהיסטוריה של בועות קודמות (משנות ה-Nifty Fifty של שנות ה-70 ועד בועת הדוט-קום של שנות ה-2000), סביר שמנהלים יבחנו את רמות החשיפה שלהם וישקלו האם הם נוטלים על עצמם סיכון ריכוזי גדול יותר ממה שהם באמת רוצים.

באיזון עדין זה, חשוב במיוחד שלכל משקיע תהיה הבנה ברורה של מצבו פילוסופיית השקעות ואופק הזמן שלו. תיקי השקעות שנועדו לטווח ארוך יכולים לעמוד בתקופות של אופוריה או תיקונים חדים מבלי שיהיה צורך לבצע שינויים דרסטיים. היצמדות לאסטרטגיה שלך, בין אם היא מבוססת יותר על מדדים, פעילה יותר או בת קיימא יותר, היא בדרך כלל הגנה טובה יותר מאשר להיות מושפעת ממגמות עכשוויות.

לפיכך, תופעת שבעת המופלאים ממחישה בצורה מושלמת כיצד שוק הנשלט על ידי מספר מצומצם של חברות יכול להציע תשואות מרהיבות ובו בזמן להסתיר פגיעויות מבניות: המפתח טמון בהבנה ש... ריכוז אינו בהכרח שם נרדף לאסון, אך הוא דורש ניהול סיכונים מודע., גיוון מחושב היטב והענווה לקבל את העובדה שהמנצחים הנוכחיים אינם נצחיים וגם לא צריכות שאופנות השוק יכתיבו לחלוטין את החלטות ההשקעה שלנו.