ヨーロッパ最大の企業：収益と価値

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ヨーロッパは、50（+6）カ国、230の言語、約7億4600万人の住民を擁する、他に類を見ないモザイク模様の地域です。この多様性は、エネルギー大手、大手製薬会社、高級品、食品、産業技術が共存するビジネス環境にも反映されています。オンラインコミュニティでは、「大陸全体が広がっているのに、サブレディットはたった1つ！」と冗談を言うほどです。このような状況では、「規模が大きい」とはどういうことかを区別することが重要です。売上高でトップになることと時価総額でトップになることは同じではなく、基準によってリーダーはしばしば変わります。

近年、状況は急速に変化している。フォーチュン500ヨーロッパ版は売上高に基づいて企業をランク付けしているが、他のランキングは証券取引所が各企業に割り当てた時価総額に焦点を当てている。ヨーロッパ企業の真の力、主要セクター、国別の比重、そしてウクライナ戦争、インフレ、中国経済の減速といったショックへの対応を理解するには、両方の視点が必要である。

収益と資本金：「偉大さ」を測る2つの方法

ランキングを見る前に、売上高と時価総額は異なる指標であることを念頭に置いておくことが重要です。前者は売上高という観点から企業の規模を反映するものであり、後者は利益、利益率、成長性、リスクに関する市場の期待に基づいた、企業に対する現在の評価額です。エネルギー企業は価格高騰の年に売上高で首位に立つかもしれませんが、製薬会社や高級ブランドは、高い利益率と明確な収益見通しのおかげで、高い時価総額によって輝きを放つでしょう。

こうした観点から見ると、地政学的危機の中でのエネルギーブームが複数の石油会社を売上高上位に押し上げた一方で、欧州の時価総額は製薬会社や高級品・産業技術企業が占めているのは当然のことと言える。この二面性が、ランキング間の見かけ上の矛盾の大部分を説明している。

フォーチュン500ヨーロッパ：収益最大

フォーチュン誌は、欧州24カ国（ロシアを含む）の企業を対象とした、初の欧州全域売上高ランキングを発表した。このランキングは、戦争とサプライチェーンの混乱を経て、エネルギー部門が力強い業績を上げていることを明確に示している。2022年には、シェルが381.000億ドル（355.800億ユーロ）の売上高で首位に立ち、新たな経済情勢の恩恵を受けた産業・公益企業がそれに続いた。

フォーチュン500ヨーロッパの売上高上位10社は以下の通り：シェル（英国）、フォルクスワーゲン（ドイツ）、ユニパー（ドイツ）、トタルエナジーズ（フランス）、グレンコア（スイス）、BP（英国）、ステランティス（オランダ）、ガスプロム（ロシア）、メルセデス・ベンツ・グループ（ドイツ）、フランス電力公社（フランス）。制裁にもかかわらずガスプロムが8位にランクインしていることは、売上高ランキングが会計年度の事業実態をどの程度反映しているかを示している。

1. シェル（Shell） （イギリス）
2. フォルクスワーゲン （ドイツ）
3. Uniper （ドイツ）
4. 総エネルギー （フランス）
5. グレンコア（スイス）
6. BP（イギリス）
7. ステランティス （オランダ）
8. ガスプロム （ロシア）
9. メルセデス・ベンツグループ（ドイツ）
10. フランス電気 (フランス)

欧州企業500社の合計売上高は13兆9000億ドル（13兆200億ユーロ）で、ドイツのGDPの約3,5倍に相当する。比較のために挙げると、米国のフォーチュン500社は18兆1000億ドル、フォーチュン・グローバル500社は41兆ドル近くに達している。欧州は工業生産量と基幹サービスにおいては強みを持っているが、総合的な規模では依然として米国に後れを取っている。

売上高で優位を占めている国とセクターはどこですか?

停滞が指摘されているものの、ドイツは依然としてフォーチュン500ヨーロッパにランクインする企業の数で首位を維持している。フォルクスワーゲンとユニパーがトップに立つドイツ企業は80社に上る。ドイツに次いでイギリスは76社がランクインし、ランキング全体の売上高の15%以上を占める。テスコ（34）、BTグループ（152）、ディアジオ（188）、マークス＆スペンサー（255）、ジョン・ルイス・パートナーシップ（274）、BBCグループ（436）などが名を連ねる。フランスは71社、オランダは37社、スイスは36社となっている。

業種別に見ると、エネルギー価格の高騰により、大手石油会社や公益事業会社が上位に躍り出た。一方、金融セクターは合併・買収が低迷し、売上高ランキングも下がった。バンコ・サンタンデールは21位で、BNPパリバ（27位）やHSBC（28位）と並んでいる。それでも、金融機関は84社で最大のグループとなっている。残りの業種は、建設資材（30社）、食品・飲料（27社）、小売（25社）である。

さらに、このリストはガバナンスと成熟度に関する興味深いデータを示しています。女性CEOは35人（7%）で、グローバル500の5,8%を上回っていますが、米国のフォーチュン500の10,4%を下回っています。企業の平均年齢は108年で、アンハイザー・ブッシュ・インベブがランキング最古で、その起源は1366年に遡ります。ヨーロッパでは伝統が重んじられていますが、新しいサイクルへの適応は絶え間なく行われています。

収益別フォーチュン500ヨーロッパ企業におけるスペイン

スペインは重要な役割を果たしており、売上高ランキングには19社のスペイン企業がランクインしている。最高位はバンコ・サンタンデール（21位）で、上位にはレプソル（37位）とイベルドローラ（50位）が続き、BBVA（73位）、テレフォニカ（85位）、ナトゥルジー（101位）、ACS（102位）、インディテックス（106位）、メルカドーナ（124位）、マプフレ（155位）が名を連ねている。金融、エネルギー、建設、繊維、流通など、多様な業種が名を連ねている。

また、CaixaBank (220)、Acciona (276)、Gestamp (313)、Acerinox (368)、Ferrovial (404)、Banco Sabadell (419)、Grupo Dia (435)、Sacyr (450)、Grifols (454)も含まれています。スペインのセクターの幅広さは、その経済の多様性を反映していますが、収益の大半は銀行業とエネルギー業に集中しています。

時価総額最大：株式市場を支配するのは誰か

視点を変えて時価総額を見てみると、欧州のトップ企業は医薬品、高級品、半導体技術に集中していることがわかる。時価総額で欧州トップの企業を見つけるには、世界ランキングで18位まで下がらなければならない。ノボノルディスクは、オゼンピックなどの医薬品の好調により時価総額が5,133億7,000万ドルに達し、最近の売上減速で勢いを失ったLVMH （3,441億3,000万ドル）を上回った。時価総額は、現在の売上だけでなく、将来の期待も反映している。

産業技術分野ではASMLが鍵となる存在だ。10月には時価総額が4159億5000万ドルに達し、LVMHを上回ったものの、その後2835億6000万ドルまで急落した。それでも、中国に対する部分的な禁輸措置がリスク要因となるものの、ASMLの回復は確実視されている。それに続くのはSAPで、クラウドコンピューティングとAIに注力し、現在好調な業績を上げており、時価総額は約2835億6000万ドルとなっている。両社とも、半導体製造装置とエンタープライズソフトウェアというそれぞれのニッチ分野におけるグローバルリーダーである。

ヘルスケア分野では、ロシュの売上高は、 Vabysmo、Phesgo、Ocrevusなどの医薬品のおかげで、9か月間で6%増加し、約2,597億2,000万ユーロとなっています。ネスレは、為替変動と消費支出の低迷により、2024年の売上高が9か月間で-2,4%減少したものの、2,533億8,000万ユーロで消費者向け製品の強さを示しています。高級品分野では、エルメス（2,398億5,000万ユーロ）がアジアでの回復力と成長で際立っており、売上高は121億1,000万ユーロで11,4%増加しています。アストラゼネカ（2,374億6,000万ユーロ）は上半期に売上高を18%増加させ、ノバルティスは2,308億6,000万ユーロに達し、アクセンチュアは売上高649億ユーロ（+2%）で年度を終え、時価総額は2,287億3,000万ユーロに達しました。

時価総額上位の欧州株（様々な写真）

最近の市場概況では、欧州で時価総額上位10社として、ノボノルディスク（4483億7000万ユーロ）、LVMH（3851億1000万ユーロ）、ASML（3328億7000万ユーロ）、アクセンチュア（2422億5000万ユーロ）、ロレアル（2387億3000万ユーロ）、エルメス（2074億9000万ユーロ）、SAP（1971億3000万ユーロ）、トータルエナジーズ（1456億8000万ユーロ）、ディオール（1346億6000万ユーロ）、シーメンス（1334億4000万ユーロ）が挙げられた。この概況では、インディテックスは1237億6000万ユーロで11位となり、サノフィ（1178億ユーロ）、エアバス（1171億3000万ユーロ）、ドイツテレコム（1133億4000万ユーロ）を上回った。イベルドローラは27位、バンコ・サンタンデールは38位だった。

別のランキングでは、世界の市場価値で欧州の大手企業を次のようにランク付けしました。ノボノルディスク（18位）、LVMH（26位）、ASML（32位）、SAP（33位）、ロシュ（39位）、ネスレ（41位）、エルメス（44位）、アストラゼネカ（45位）、ノバルティス（49位）、アクセンチュア（50位）。日付の違いを除けば、主要なプレーヤーは変わりません。糖尿病とバイオテクノロジー、高級品、高級食品、半導体製造装置です。

インディテックス：欧州トップ10入りを目指すスペインのベンチマーク

スペイン証券取引所では、インディテックスが最近、初めて1株40ユーロを超え、重要な日に39,71ユーロで取引を終えるなど、節目となる出来事があった。同社の時価総額1,237億6,200万ユーロは、イベルドローラ（709億6,400万ユーロ）とサンタンデール銀行（604億5,600万ユーロ）とほぼ同額だった。イベルドローラの株価は2024年初頭に4,3%下落し、サンタンデールの株価は1,2%下落したが、繊維大手のインディテックスは国内でのリーダーシップを固めた。

業績面では、インディテックスは2023会計年度の最初の9か月を売上高256億900万ユーロ（+11,1%）、利益41億ユーロ（+32%）で終えた。粗利益率は67ベーシスポイント上昇して59,4%となり、純現金は15%増加して114億8000万ユーロとなった。アナリストの意見は分かれている。バークレイズは目標株価を44ユーロ（当時観測された価格を下回る）に設定し、ゴールドマン・サックスは55ユーロに設定して買いを推奨している（2025年の固定為替レートでの売上高は3%減少すると予測）一方、バンク・オブ・アメリカは61ユーロまで上昇する可能性があると見ており、バーンスタインは目標株価を60ユーロに引き上げている。業務の質と現金ポジションは、回復力の理論を裏付けている。

グラノーラ対「荒野の七人」：ヨーロッパの巨人たちの競争

2020年、ゴールドマン・サックスは、大型でディフェンシブかつ持続的な成長を遂げている欧州株のグループを指す頭字語として「GRANOLAS」という造語を考案した。その銘柄は、GSK、ロシュ、ASML、ネスレ、ノバルティス、ノボノルディスク、ロレアル、LVMH、アストラゼネカ、SAP、サノフィである。ストラテジストたちは、これらの銘柄の収益増加、低ボラティリティ、堅実な利益率、強固なバランスシート、そして持続可能な配当という組み合わせを高く評価した。長期的に見ると、これらの銘柄のパフォーマンスは米国の「華麗なる7銘柄」に匹敵し、時にはそれを上回ることもあったが、ボラティリティはより低かった。

2022年から2023年にかけて、この欧州のバスケットは、変動率が半分で米国のハイテク大手を上回りました。さらに、配当利回りはM7の0,3%に対し、約2,5%で推移しました。欧州にはまだ1兆ユーロ規模の企業はありませんが、ノボノルディスクは4,000億ユーロに迫り、エルメスは2,000億ユーロを超えています。セクターの多様性も重要な違いです。ヘルスケア（32%）、生活必需品（26%）、裁量消費財（29%）、テクノロジー（14%）で、リストの中で唯一の純粋なテクノロジー企業はASMLです。ネスレは食品、LVMHは高級品、ロレアルは化粧品、ノボノルディスクは糖尿病の分野で、それぞれがニッチ分野のグローバルリーダーです。

評価、成長、収益性：市場が割り引いているもの

株価収益率（PER）で見ると、欧州版M7は予想12ヶ月利益の約31倍で取引されており（2021年以降の過去平均は30倍）、欧州市場平均の13～ 14倍を上回っている。米国では、M7は34倍前後で取引されており、2021年以降の平均値である約40倍を下回っている。米国の株価プレミアムは高い自己資本利益率（ROE）によって正当化されるが、欧州も2021年以降ROEを改善させている。

欧州では、ASMLとエルメスがそれぞれ約43倍と49倍のPERで平均を上回っている。全体として、高い収益性と品質がこれらのプレミアムを説明していますが、米国と比較すると割安感は依然として残っています。投資家にとって、これは安定性、配当、そしてヘルスケアや半導体といったグローバルなテーマへのエクスポージャーを兼ね備えた投資機会となります。

アナリストの見解：触媒とリスク

最新の決算報告は、著し​​い対照を示した。ASMLの株価は、2025年の予測を下方修正（売上高300億ユーロから350億ユーロ）したことを受けて、1回の取引で最大16%下落した。一方、ゴールドマン・サックスは目標株価を1株当たり1.185ユーロに引き上げ、バンク・オブ・アメリカは2026年までの18%の成長率を予測し、EBITDA倍率28倍で1.064ユーロと評価した。バークレイズは目標株価を1.100ユーロに引き下げ、中国が正常化して2025年までに売上高の最大20%を占める可能性があると示唆した。2030年までのAIの影響に関する投資家会議が、潜在的な触媒と見られた。

高級品セクターでは、LVMH は売上の低迷を受けて 1 日で 3,7% 下落した。バークレイズは目標株価を 624 ユーロから 795 ユーロに引き上げ、中国での需要の低迷が今後 6 か月にわたって株価の重荷となる可能性があると警告した。バンク・オブ・アメリカは長期的な強さを理由に目標株価を 700 ユーロに引き上げたが、ゴールドマン・サックスは短期的な厳しい環境を理由に目標株価を 770 ユーロ (815 ユーロから引き上げ) に設定した。エルメスについては、バンク・オブ・アメリカは2024 年第 3 四半期に 10% のオーガニック成長で 2.300 ユーロを予測、バークレイズはマージンに関して慎重な見通しで 2.200 ユーロを予測、ジェフリーズは2.460 ユーロで買いを推奨、JPモルガンは2.160 ユーロで中立を維持している。高級品セクターはばらつきが見られるが、エルメスはその回復力で際立っている。

ソフトウェアでは、SAPは211ユーロ前後で取引されており、BofAは235ユーロ、UBSは222ユーロ、Barclaysは230ユーロで、クラウド移行、WalkMe統合、2025年以降30%を超えるEBITマージン成長の可能性に支えられている。消費財では、ロレアルは372ユーロ前後で取引されており、ゴールドマン・サックスは5,8%のオーガニック成長を予想している。JPモルガンは売り（325ユーロ）に格下げし、ドイツ銀行は売り（350ユーロ）のレーティングを維持したが、UBS（415ユーロ）とジェフリーズ（365ユーロ）は中立である。中国と消費サイクルが方向性を決定づけている。

工業系企業では、シーメンスAGが185ユーロ付近で取引されており、ゴールドマン・サックスは211ユーロ、RBC、JPモルガン、DZバンク、バーンスタインなどの企業は、中国経済の低迷にもかかわらず、自動化の改善とスマートインフラにおける高収益を理由に、200ユーロを超える買い推奨を出している。景気循環の正常化と効率性の向上が、株価上昇の要因となっている。

なぜヨーロッパには米国ほど多くの巨大テクノロジー企業が存在しないのでしょうか?

マリオ・ドラギ氏の競争力に関する報告書は、国内市場の規模、資本市場の発展、人材の獲得という3つの重要な要素を指摘している。過去50年間、1000億ユーロを超える評価額を持つ欧州企業のほとんどは、アマゾンやアップルを生み出したような破壊的イノベーションからではなく、既存のビジネスから生まれた。 2008年以降、欧州のユニコーン企業の30%は、成長のための規模の不足を理由に欧州を去った。資本市場同盟や労働移動政策は正しい方向への一歩ではあるが、アメリカのダイナミズムに追いつくにはまだ長い道のりがある。米国や中国と真っ向から競争することは、依然として大きな課題である。

欧州指数における主要企業の比重

欧州株式市場では、ごく少数の銘柄が市場シェアを拡大​​させている。時価総額が1,000億ユーロを超える企業は約15社あり、中でもLVMH（約3,120億ユーロ）、ASMLとSAP（2,600億ユーロ超）、エルメス、ロレアルなどが上位を占め、インディテックス（約1,700億ユーロ）は6位となっている。ゴールドマン・サックスによると、この「グラノーラ」と呼ばれるグループとその他の大企業は、Stoxx 600の時価総額の約25%、利益の60%を占めている。パッシブ運用と欧州の流動性低下が、この集中をさらに強めている。

これは、ユーロ圏の低成長（2024年第2四半期のGDPは前期比+0,2%、前年同期比+0,3%）と、世界経済と中国に依存する高度に国際化された企業を背景に起こっている。アジアの大国の減速は、高級品セクター（LVMH、エルメス、ロレアル）とASMLにも打撃を与えている。24年には大きな格差があり、SAP（+52%）とInditex（+36%）がトップパフォーマーである一方、ロレアル（-17%）、LVMH（-15%）、ASML（-2%）、TotalEnergies（-3%）、エアバスはほぼ横ばいとなっている。UBSは、年末までにStoxx 600のEPS成長を予想していない（コンセンサス予想は+5%）ため、地域経済の回復に対する不確実性が高まっている。

世界比較：米国と中国対ヨーロッパ

米国株式市場が「華麗なる7社」（アップル、メタ、マイクロソフト、NVIDIA、アマゾン、アルファベット、テスラ）に集中している規模はヨーロッパにはないが、ヨーロッパには多様化され、収益性が高く、平均評価額が低い独自の「ヨーロッパの巨人」が存在する。PwCによると、2022年3月末時点で、世界の米国企業上位100社の時価総額合計は24,6兆ドルで、ヨーロッパや中国の同業他社の約8倍である。2017年から2022年の間に、米国の時価総額は2倍以上（+124%）に増加したが、ヨーロッパはわずか12%しか増加していない。ヨーロッパはセクター構成を改善しているものの、この差は依然として残っている。

世界のリーダー企業を調査すると、Apple (3,4兆)、NVIDIA (3,3兆)、Microsoft (3,1兆) が世界ランキングのトップを占め、続いてAmazon (2,5兆)、Alphabet (2,3兆)、Meta (1,8兆)、Tesla (1,1兆)、Broadcom (1,1兆)、Berkshire Hathaway (1,0兆)、Walmart (0,827兆) となっています。ヨーロッパでは、世界の時価総額で最大の企業には、Novo Nordisk (約389.000億ドル)、LVMH (約359.000億ドル)、SAP (約303.000億ドル)のほか、Hermès、ASML、Accenture (それぞれ約303.000億ドル、293.000億ドル、242.000億ドル)があります。中国では、Tencent (513.700億ドル)、ICBC (310.100億ドル)、Alibaba (265.600億ドル) が際立っています。時価総額は、売上高や会計上の収益性ではなく、株式市場における期待値や規模を反映するものである。

歴史的概観：2017年のヨーロッパの最高値

2017年に遡ると、時価総額による欧州ランキングはネスレ（2184億9000万ユーロ）が首位で、アンハイザー・ブッシュ（2077億8000万ユーロ）、ロシュ（2047億9000万ユーロ）がそれに続いた。トップ10は主に英国とスイスで占められ、スペインのインディテックス（1070億ユーロ）がトップ10に非常に近い位置にいた。その年の世界​​ランキングでは、欧州は順位が下がり、ネスレは17位だった。この集計は、 2017年3月30日時点の時価総額と2016年12月31日時点の総資産に基づいている。期間によって状況は変わるが、長年にわたって欧州の表彰台に居続けている企業もいくつかある。

識別エラーとデータの正確性

補足しておきたい点があります。チャートの初期バージョンでは、LVMHの本社がオランダにあると誤って記載されていましたが、実際にはフランスの企業であり、本社はパリにあります。このような訂正は、ランキングは情報源の質と日付に左右されること、そして時価総額はあくまでもその時点のスナップショットに過ぎないことを改めて認識させるものです。

欧州市場全体を見ると、上位10社の時価総額は約2兆8000億ドルであるのに対し、米国では約20兆4000億ドル、中国では約2兆6000億ドルとなっている。米国との差は大きいものの、欧州は高い利益率と収益率を誇るグローバルセクターリーダーとしての地位を維持している。

売上高と時価総額を合わせた概況は、経済不安の数年間に収益を牽引した大手エネルギー企業が支配する大陸、そして収益性と長期的な見通しを重視する医薬品、高級品、食品、半導体技術の株式市場のエリート層を描き出している。一方、ドイツと英国は売上高でフォーチュン500に重要な貢献をしており、フランスとスイスは高級品と医薬品で際立っており、スペインは銀行、エネルギー、そして世界的な繊維産業のリーダーとして多様性を示している。高金利、インフレの減速、そして未知数である中国を前に、欧州のリーダーシップは実行力、革新性、そして規模の拡大にかかっている。