Productos estructurados: qué son, tipos, riesgos y usos

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Los productos estructurados se han puesto de moda otra vez tras varios años en segundo plano. Son instrumentos que estuvieron muy presentes antes de la época de tipos de interés cercanos a cero y que, con el nuevo entorno de rentabilidades más altas en renta fija, han vuelto a colocarse en el radar de muchos ahorradores e inversores.

Aunque generan muchísimo interés por su potencial de rentabilidad, siguen siendo grandes desconocidos para buena parte del público. Se trata de productos complejos, llenos de matices técnicos, que pueden ser útiles si se entienden bien… pero peligrosos si se contratan sin comprender su funcionamiento, sus costes y, sobre todo, sus riesgos.

Qué es exactamente un producto estructurado

De forma sencilla, un producto financiero estructurado es un instrumento que agrupa en un único paquete dos o más activos financieros diferentes. Normalmente, combina un componente de renta fija (por ejemplo, un bono o un depósito) con uno o varios derivados financieros (opciones, warrants, swaps, etc.) que dependen de un activo subyacente: acciones, índices bursátiles, tipos de interés, divisas, materias primas o incluso riesgo de crédito.

Esta combinación da lugar a una nueva inversión con reglas propias: calendario de vencimientos concreto, forma de calcular la rentabilidad, posibles garantías sobre el capital y condiciones de cancelación anticipada. Todo ello se integra en una estructura única e indivisible que se comercializa como si fuera un solo producto: no se pueden desmontar las piezas por separado una vez contratado.

El activo o activos sobre los que se referencia el derivado se denominan activos subyacentes. Pueden ser desde un índice como el IBEX 35, hasta una cesta de acciones, un tipo de cambio EUR/USD, un tipo de interés de referencia o incluso el riesgo de impago de una empresa o país. La evolución de esos subyacentes será clave para determinar la rentabilidad final y, en muchos casos, la devolución del capital.

La razón de ser de estos instrumentos es que permiten diseñar soluciones de inversión a medida que no se podrían conseguir con productos estándar. Se pueden crear estructuras que garanticen el capital, que ofrezcan cupones elevados mientras no se cumplan ciertas condiciones, que permitan ganar si el mercado sube, baja o se mantiene lateral, o que busquen una mejora de rentabilidad o de financiación frente a lo que ofrece el mercado de forma directa.

Cómo se construye un producto estructurado en la práctica

Para entender bien su lógica, es útil ver el típico ejemplo de depósito estructurado ligado a bolsa que se hizo muy famoso en los años 90 y principios de los 2000. Imagina que un banco comercializa un “depósito bolsa” referenciado al IBEX 35 a 12 meses: inviertes 1.000 €, te garantizan recuperar tus 1.000 € al vencimiento y, además, si el índice sube, te pagan el 100% de esa subida.

Por ejemplo, si el IBEX 35 se revaloriza un 15 % durante ese año, el cliente recibe sus 1.000 € más un 15 % adicional. Si el índice cae, simplemente le devuelven los 1.000 € iniciales. A simple vista parece que uno participa en la bolsa “sin riesgo”, pero en realidad se está asumiendo el riesgo de inflación y coste de oportunidad: si el índice no se mueve o cae, al final recibes lo mismo que pusiste, pero el dinero ha perdido poder adquisitivo.

¿Qué hace el banco por detrás? Toma una parte del dinero y la destina a comprar un activo de renta fija (por ejemplo, una Letra del Tesoro a un año) que le asegure, por capitalización, devolver el 100 % del principal a vencimiento. Si el tipo de interés está, por ejemplo, al 10 %, basta con invertir unos 909,09 € para garantizar que dentro de un año se transformen en 1.000 €. Con la diferencia (unos 90,91 €) se compra una opción call sobre el IBEX 35 y se cubren las comisiones. Si al vencimiento la opción está dentro del dinero, se ejerce y se puede pagar la revalorización del índice al cliente; si no, la opción caduca sin valor y el inversor solo recupera su capital.

Este esquema ilustra bien cómo la parte de renta fija aporta la protección de capital y la parte derivada añade exposición al subyacente. A partir de aquí, se pueden construir estructuras mucho más complejas: con varias opciones, distintos niveles de barrera (knock-out), múltiples subyacentes, cupones condicionados, fechas de observación intermedias, etc.

Tipos de productos estructurados según el riesgo

Si miramos el nivel de protección del capital, la clasificación más habitual distingue entre productos estructurados con garantía de capital a vencimiento y productos con riesgo en el principal. Esta diferencia es clave para encajarlos correctamente en la cartera del inversor.

Por un lado están los estructurados garantizados, en los que la entidad emisora se compromete a devolver el 100 % del capital aportado en la fecha de vencimiento, pase lo que pase con los activos subyacentes (salvo quiebra del emisor). Este grupo incluiría principalmente los depósitos estructurados y algunos fondos o bonos garantizados.

En el otro extremo se sitúan los estructurados con riesgo de capital, en los que la devolución del principal depende de cómo evolucionen los subyacentes. Si las cosas van mal, el inversor puede recuperar solo una parte, o incluso llegar a perder la totalidad de lo invertido. Dentro de este grupo se encuentran muchos contratos financieros estructurados y bonos estructurados complejos.

Además de la protección o no del principal, los productos pueden pagar la rentabilidad solo al final o mediante cupones periódicos, tener distintos niveles de riesgo según el tipo de derivado incluido, y adoptar configuraciones que reaccionen de forma distinta a subidas, bajadas o movimientos laterales del mercado.

Formatos más habituales de productos estructurados

En función del soporte jurídico y del emisor, los productos estructurados pueden presentarse bajo distintas formas legales, lo que influye en su liquidez, fiscalidad, protección regulatoria y tipo de cliente objetivo.

Entre los formatos más comunes destacan los depósitos estructurados. Son productos bancarios que combinan un tramo a tipo fijo o muy cercano a cero con otro tramo cuya rentabilidad depende de un índice, una acción o una cesta de activos. Suelen ir dirigidos a ahorradores conservadores que buscan algo más que un depósito tradicional, y en muchos casos cuentan con garantía de capital a vencimiento y cobertura del Fondo de Garantía de Depósitos (hasta los límites legales).

También son frecuentes los bonos o notas estructuradas, que son emisiones de renta fija privada cuya remuneración depende de la evolución de uno o varios subyacentes (índices, acciones, tipos de cambio, materias primas, etc.). Pueden estar diseñados con o sin garantía de capital, con cupones fijos, variables o condicionados, y no disfrutan de protección del Fondo de Garantía de Depósitos, de modo que el riesgo de crédito del emisor es esencial.

Otro formato lo constituyen los fondos de inversión estructurados, incluyendo muchos fondos garantizados (totales o parciales) y otros que no aseguran el principal pero usan derivados para replicar estructuras complejas. El fondo es en sí mismo el soporte legal que alberga los derivados y activos de renta fija que conforman el estructurado, y se rige por la normativa de instituciones de inversión colectiva.

Dentro del universo de derivados de crédito, encontramos instrumentos como los Credit Default Swaps (CDS) o permutas de incumplimiento crediticio, que sirven para cubrir o tomar exposición al riesgo de impago de un emisor. Aunque no todos los CDS se comercializan como “productos estructurados minoristas”, conceptualmente encajan dentro de esta familia de instrumentos complejos que combinan distintos riesgos.

Productos estructurados cotizados: turbos, warrants y certificados

Además de los productos a medida que se contratan directamente con bancos, existen estructurados estandarizados que cotizan en mercado, como los turbos, los warrants y ciertos certificados de factor o apalancados. Estos instrumentos permiten a inversores particulares acceder con montos relativamente pequeños a movimientos de precios de activos subyacentes.

Los warrants se parecen mucho a las opciones tradicionales: otorgan el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un activo a un precio predeterminado antes de una fecha concreta. Su valor se ve afectado por la evolución del subyacente, la volatilidad, el tiempo hasta vencimiento y otros factores, y suelen tener una vida más larga que las opciones listadas estándar.

Los turbos y muchos certificados funcionan de forma distinta. Suelen incorporar un nivel de financiación y un nivel de desactivación o knock-out. Si el precio del subyacente alcanza ese nivel de barrera, el producto se extingue automáticamente y deja de cotizar. El emisor calcula entonces si queda o no valor residual para el inversor, que puede ser muy bajo o incluso cero.

En este tipo de productos, el apalancamiento está incorporado: un pequeño movimiento del subyacente provoca variaciones mucho mayores en el precio del turbo o certificado. El grado de apalancamiento depende de lo cerca que esté el nivel de financiación del precio del activo subyacente: cuanto menor sea la distancia entre ambos, más se amplifican las ganancias y las pérdidas.

Estos productos se negocian en mercados organizados y, además de los riesgos de mercado habituales, incorporan comisiones de intermediación y costes de financiación que cobra el emisor. Todo ello se explica en el Documento de Información Clave (KID) de cada instrumento, que el inversor debe leer con calma antes de operar.

En este tipo de productos, el apalancamiento está incorporado: un pequeño movimiento del subyacente provoca variaciones mucho mayores en el precio del turbo o certificado. El grado de apalancamiento depende de lo cerca que esté el nivel de financiación del precio del activo subyacente: cuanto menor sea la distancia entre ambos, más se amplifican las ganancias y las pérdidas.

Fecha de vencimiento, liquidez y cancelación anticipada

Una característica común en casi todos los productos estructurados es que tienen un horizonte temporal prefijado. El contrato establece una fecha de vencimiento en la que se calcula la rentabilidad definitiva, se revisan las condiciones pactadas y se devuelve (o no) el capital invertido.

En muchos casos, los productos prevén mecanismos de cancelación anticipada, pero no siempre están en manos del cliente. Algunos estructurados tienen ventanas de liquidez en fechas concretas, donde la entidad ofrece recomprar o reembolsar el producto a un precio basado en el mercado. Otros incluyen opciones de autocancelación automática si se cumplen ciertos niveles de subyacentes o cupones.

Hay también productos sin mercado secundario real, en los que la única vía de salida razonable es mantener la inversión hasta vencimiento. Esta limitada liquidez es un rasgo clave: no siempre se puede vender cuando uno quiere, y cuando se puede, el precio puede alejarse bastante del valor teórico por spreads, falta de contrapartidas o condiciones específicas del emisor.

Cuando sí cotizan en bolsa o en plataformas organizadas, como ocurre con muchos turbos, warrants y certificados, la liquidez depende de la actividad del mercado y del compromiso de creación de mercado del emisor. Puede haber momentos con diferencias significativas entre precio de compra y de venta, lo que supone un coste adicional para el inversor.

Todo esto hace que sea fundamental que el horizonte temporal del inversor encaje con la duración del producto. Entrar en un estructurado a cinco años con la idea de salir en seis meses suele ser una mala combinación salvo que se tenga mucha experiencia y se acepte una posible pérdida importante si se vende en un momento desfavorable.

Características clave y riesgos de los productos estructurados

Los estructurados tienen una serie de rasgos comunes que explican por qué los reguladores los consideran productos complejos y exigen pruebas de conveniencia e idoneidad antes de que un cliente minorista pueda contratar muchos de ellos.

En primer lugar, se trata de contratos de alto grado de complejidad jurídica y financiera. El funcionamiento depende de fórmulas detalladas, condiciones sobre varios subyacentes, fechas de observación, barreras, factores de participación, etc. Por eso los contratos incluyen muchas cláusulas específicas y necesitan documentación exhaustiva (folletos, términos y condiciones finales, KID…).

La variedad de estructuras posibles es enorme. Se pueden construir productos ligados a un único índice o a cestas de activos, en una sola divisa o en varias, con vencimientos cortos, medios o largos, con protección total, parcial o nula del capital, con cupones fijos, variables, crecientes o condicionados, con reembolsos intermedios o solo al final. En la práctica, casi cualquier combinación que se pueda imaginar de rentabilidad y riesgo se puede intentar replicar con derivados.

Esta flexibilidad tiene un precio en forma de riesgos que el inversor debe conocer bien. Entre los más relevantes están el riesgo de mercado (variación de los precios de los subyacentes), el riesgo de tipos de interés, el riesgo de divisa cuando se operan activos en otras monedas, el riesgo de crédito del emisor y el riesgo de liquidez. En muchos productos, la pérdida máxima es el 100 % del importe invertido.

Existe también un claro riesgo de comprensión insuficiente: aunque el inversor no pueda perder más de lo que aporta, puede pensar que la estructura es más segura de lo que realmente es, o no entender qué escenarios de mercado le perjudican. Por eso los reguladores exigen que exista información pública, clara y suficiente sobre el producto, y que las entidades evalúen el perfil de cada cliente (test de conveniencia e idoneidad bajo normativa MiFID y PRIIPs).

A todo ello se suman los costes explícitos e implícitos: comisiones de suscripción y venta, gastos de gestión en el caso de fondos, márgenes incluidos en el precio de los derivados, costes de financiación que cobra el emisor en productos apalancados y, en algunos casos, primas de riesgo adicionales (como la prima de riesgo de brecha que se incorpora al precio de ciertos turbos para cubrir al emisor frente a saltos bruscos de mercado).

Quién emite y quién utiliza los productos estructurados

Los principales emisores de productos estructurados son grandes entidades financieras: bancos de inversión, bancos comerciales con áreas de mercados, compañías aseguradoras y, en algunos casos, vehículos especializados. Son ellos quienes diseñan la estructura, valoran los derivados y fijan las condiciones económicas.

En cuanto a los usuarios, hay varios perfiles bien diferenciados. Las compañías de seguros y los fondos de inversión y de pensiones son grandes demandantes de soluciones estructuradas para mejorar la rentabilidad de sus carteras a largo plazo, ajustar riesgos o diseñar productos que respondan a objetivos concretos (por ejemplo, garantizar un mínimo a los partícipes de un plan).

Los bancos y sus carteras propias también utilizan estructurados para gestionar posiciones de balance, optimizar el capital regulatorio o crear ofertas a medida para clientes institucionales. En el ámbito de banca privada, es habitual que se estructuren notas “a la carta” para clientes con patrimonios elevados, buscando ventajas financieras y, en ocasiones, cierta optimización fiscal dentro del marco legal.

El segmento corporativo (grandes empresas, multinacionales, algunas pymes de cierto tamaño) puede emplear productos estructurados tanto con fines de inversión como de cobertura: por ejemplo, para protegerse frente a movimientos de tipos de interés, tipos de cambio o precios de materias primas, integrando la protección en instrumentos hechos a medida que encajen con sus necesidades contables y de tesorería.

Finalmente, los inversores minoristas o retail acceden normalmente a productos estructurados más estandarizados, ya sean depósitos y bonos estructurados simples o productos cotizados como turbos y warrants. En este ámbito, las exigencias regulatorias son mayores y las entidades deben verificar el perfil del cliente y asegurarse de que comprende la naturaleza y los riesgos del producto antes de permitir la contratación.

En todos los casos, el objetivo del emisor es obtener un margen de rentabilidad ajustada al riesgo (RAROC) positivo, mientras que el cliente busca un valor añadido respecto a lo que podrían ofrecer productos más sencillos: más rentabilidad, más protección o una combinación de ambas.

Ventajas y posibles inconvenientes para el inversor

Entre las principales ventajas, los productos estructurados permiten acceder a estrategias sofisticadas con un solo instrumento, que de otro modo obligarían al inversor a operar directamente con derivados, algo complejo y no siempre accesible. También hacen posible obtener rentabilidades atractivas en escenarios de tipos de interés determinados, o diseñar estructuras que ofrezcan cierta protección frente a caídas a cambio de renunciar a parte de las subidas.

En un entorno de tipos de interés relativamente altos, como el actual comparado con la etapa de tipos negativos, el componente de renta fija de muchos estructurados ofrece más margen para jugar con derivadas sin sacrificar por completo la seguridad del principal. Esto ha provocado un resurgir del interés por depósitos y bonos estructurados, especialmente entre inversores que buscan mejorar la rentabilidad de sus ahorros sin entrar de lleno en bolsa.

Sin embargo, no todo son ventajas. Muchos productos tienen estructuras opacas y difíciles de valorar en el día a día, lo que dificulta al inversor saber cuánto está ganando o perdiendo en cada momento. La liquidez limitada o condicionada puede convertirse en un problema si surge la necesidad de recuperar el dinero antes de tiempo.

Además, al estar compuestos por derivados, es habitual que se introduzcan elementos como barreras de desactivación, niveles de financiación, factores de participación o cupones condicionados que hacen que el comportamiento del producto no sea intuitivo. A menudo, pequeños cambios en la volatilidad implícita o en los tipos de interés pueden afectar de forma importante a la valoración, no solo los movimientos del subyacente.

Por todo ello, antes de invertir en productos estructurados conviene tener muy claro que no son soluciones mágicas ni libres de riesgo. Pueden ser una herramienta interesante para complementar una cartera bien diversificada, pero siempre que el inversor comprenda los escenarios en los que ganará y, sobre todo, aquellos en los que puede perder una parte relevante o la totalidad del capital aportado.

Los productos estructurados son un tipo de inversión híbrida que combina renta fija y derivados para adaptar riesgo y rentabilidad al perfil del cliente, permiten estrategias muy creativas y ofrecen oportunidades en entornos de mercado concretos, pero exigen comprender bien sus condiciones, costes y riesgos, disponer de un horizonte temporal acorde al vencimiento del producto y asumir que, si el escenario se tuerce, la protección puede ser limitada o inexistente, por lo que solo deberían ocupar una parte bien medida dentro de la planificación financiera global de cada inversor.