全球股市中「七巨頭」集中度過高的風險

首頁»儲蓄銀行»全球股市中「七巨頭」集中度風險

近年來，全球股市的表現受到少數幾家科技巨頭的過度影響，這些巨頭被稱為「七巨頭」：Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta Platforms、微軟、英偉達和特斯拉。它們在標普500指數或MSCI世界指數等指數中的權重如此之高，以至於對許多投資者而言，持有整個股市幾乎等同於持有這七家公司的股票。

這種情況引發了人們對市場集中度風險的嚴重擔憂。有些專家認為這是一個典型的泡沫，隨時可能破裂；有些專家則認為，與其他歷史時期相比，這並無特殊之處，出於恐懼而採取的行動將會代價高昂。在這兩種觀點之間搖擺不定，小投資者不知所措，不知該隨波逐流、倉促分散投資，還是乾脆按兵不動。

七俠的統治範圍之廣

為了更好地理解這一現象的規模，只需回顧一下蘋果公司2023年底的市值約為3萬億美元，這一數字甚至超過了義大利的GDP總量（約2,6兆美元）。這類比較往往出現在市場異常火熱的時期，讓人聯想到上世紀80年代的日本房地產泡沫。當時，據說東京皇宮的價值相當於整個加州，而日本首都的公寓售價更是高得離譜，比曼哈頓高出數百倍。

如今，人們的目光不再聚焦於實體建築，而是聚焦於與人工智慧和數位生態系統息息相關的科技巨頭。蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、特斯拉、Meta和英偉達等公司都受益於生成式人工智慧革命，人們普遍認為，即使在高利率環境下，它們的利潤也能保持強勁成長。 2023年，這幾家公司的市值翻了一番，其中幾家公司的漲幅甚至超過了100%。

這一波上漲導致主要市值加權指數出現顯著失衡。截至2023年底，「七大巨頭」約佔標普500指數（由500家公司組成）的28%。換句話說，七家公司就佔據了美國主要股票基準指數總市值的近三分之一。

這種影響並非僅限於美國。在全球範圍內，這七家科技公司在MSCI世界指數中佔據了約19%的權重，而該指數涵蓋了已開發市場近1.500家公司。實際上，管理一隻全球指數基金越來越像是持有高度集中於少數幾家美國科技巨頭的投資組合。

如何真正衡量市場集中度

根本問題不僅在於少數幾家規模龐大的公司，更在於它們對整體市場的主導地位。衡量這種集中度的常用方法是赫芬達爾-赫希曼指數（HHI），該指數計算的是各股票市場份額（或在本例中為權重）的平方和。 HHI值越高，市場集中度越高。

根據該指數，通常會計算所謂的「有效股票數量」，它表示如果所有成分股權重相同但當前集中度水準不變，該指數實際包含的股票數量。以MSCI世界指數為例，儘管其名義上包含約1.480家公司，但其有效股票數量僅131左右，這意味著實際分散化程度遠低於表面看起來的水平。

為此，一些基金公司推出了等權重指數，其中每隻股票的初始權重相同。例如，VanEck Sustainable World Equal Weight UCITS ETF追蹤的指數包含約251家公司，但其有效成分股數量接近241家。換句話說，與傳統的MSCI World指數相比，該指數在股票總數較少的情況下，實現了更高的實際分散化程度。

結論顯而易見：並非所有大盤指數都實現了良好的分散化。市值高度集中的指數在實務上可能表現得如同僅包含一百隻相關股票一樣，而權重相等但成分股較少的指數則能更均勻地分散風險。

集中度對指數表現意味著什麼？

這種結構的一個明顯後果是，市場報酬的絕大部分來自極少數股票。 2024年上半年，「七大巨頭」貢獻了標普500指數近60%的漲幅，而前一年它們對該指數漲幅的貢獻約為62%。僅僅七家公司就主導了500家公司組成的指數一半以上的業績，這扭曲了該指標對實體經濟的真實反映。

如果孤立地看待這些巨頭的行為，對比就非常鮮明。一個典型的例子是比較傳統的標普500指數及其等權重版本：某些板塊的回報率差異高達15%左右，這揭示了市場在多大程度上受到特定群體——超大型股票——的「操控」。

這種效應在實際投資組合中也同樣存在。例如，一個穩健的投資組合，如果對「七大巨頭」股票的配置比例相對於MSCI全球指數達到57%，那麼它受市場回檔的影響可能較小。假設這七檔股票在一個季度內平均下跌約14%，全球指數可能會因此下跌約2,9%，而多元化投資組合由於對這七隻股票的依賴性較低，受到的影響則更為溫和，約為1,7%。

從更長的時間尺度來看，很明顯，當市場領導地位大幅縮小時，指數的上漲就會變得脆弱，並且高度依賴於對少數幾種趨勢的情緒：目前來看，這些趨勢包括人工智慧、數位成長以及大型科技公司幾乎「不可撼動」的看法。

注意力分散的風險是新出現的，還是一直存在的？

華爾街最激烈的爭論之一是，當前的市場集中度究竟是真正意義上的異常現象，還是歷史的重演。雙方都有充分的理由，這使得得出明確的結論非常困難。

回顧歷史，我們發現了一些引人注目的事件。 1932年7月，在1929年股市崩盤之後，包括AT&T、標準石油和通用汽車在內的大約七家公司控制了美國股市約三分之一的份額。這與如今「七巨頭」對美國股市整體的影響力非常相似。

事實上，1932年6月1日，光是AT&T一家公司的市值就占美國股市總市值的約12,7%——這一集中度甚至超過了目前標普500指數中市值最大的股票（市值佔比約為7-8%）。然而，諷刺的是，任何在那場史無前例的股市崩盤之後立即進行投資的人，都將獲得有史以來最高的長期年化收益率之一，在接下來的幾十年裡，收益率接近甚至超過12-16%。

近期的一些研究，例如馬克·克里茨曼和戴維·特金頓的研究，以及埃爾姆財富等公司的分析，都認為當前的市場集中度處於歷史正常範圍內。他們的研究表明，在近90年的數據中，美國市場在20世紀30年代、50年代和60年代都經歷過集中度相同或更高的階段，但這並不一定意味著風險的系統性增加。

當模擬一種策略，即當集中度增加時減少股票敞口，當集中度降低時增加股票敞口時，結果令人震驚：動態投資組合的年化收益率平均比買入並持有策略低約 0,9 個百分點，此外，其波動性更大，夏普比率也明顯更差。

集中風險的謬誤（及其真相）

這些研究人員的批評在於，根據定義，當上漲股票持續走高時，市場集中度就會增加。如果因為擔心市場集中度過高而選擇在此時做空，就會錯失相當一部分收益，而所謂的「保護屏障」最終可能會成為結構性負擔。

克里茨曼和特金頓在結論中甚至指出，投資標普500指數中少數幾家最大的公司所帶來的風險與持有該指數其餘成分股的風險「基本相同」。他們的論點是，企業巨頭通常在產品、地理市場、供應商和資本獲取管道等方面比許多中型公司更加多元化，因此它們的特有風險更低。

從這個角度來看，集中度本身並非需要「根除」的風險源。他們指出，真正的危險在於對聳人聽聞的標題做出衝動反應，並在每次出現新的市場謬論時就改變資產配置。今天，人們談論的是“集中度怪獸”；昨天，人們談論的是指數基金所謂的“稅務定時炸彈”，或“投資指數基金只能獲得平均收益”的說法。

然而，其他機構和策略師則持較謹慎的觀點。國際貨幣基金組織警告稱，少數科技巨頭的壟斷地位可能使市場更容易受到劇烈調整的影響，而這種調整可以透過壓力測試來評估，原因就在於這些公司集中在單一行業，且在指數中權重非常高。

像阿波羅全球管理公司的托斯滕·斯洛克這樣的經濟學家強調，標普500指數已經變得“高度集中”，購買該指數的人實際上是在越來越集中地押注於少數幾家巨型公司。在他看來，風險不僅在於估值，還在於該指數表面上的多元化可能掩蓋了真正的失衡。

面對“七巨頭”，行為偏差和投資者心理的影響

除了數字之外，集中度還會產生強大的心理效應。在少數幾隻股票主導的一波大漲之後，會出現一種認知失調：投資者們慶祝指數上漲，但很少會停下來思考，他們相當一部分利潤都依賴於極少數公司「一切安好」。

當市場從回調中復甦時（就像最近發生的那樣），許多人會感到如釋重負，並傾向於將先前的下跌記憶抹去。這種「最糟糕的時期已經過去」的感覺會轉化為自滿情緒：人們越來越難以重新審視投資組合的真實風險，也越來越難以質疑人工智慧將解決一切問題的普遍說法。

此外，還有確認偏誤。如果投資人確信「七大巨頭」代表必然的未來，他們就會尋找支持這一觀點的消息——例如，預測整體利潤增長40%或以上——同時盡量忽略負面信號，例如該集團中某些成員的相對錶現不佳，或日益激烈的競爭和監管壓力。

最後，羊群效應導致許多投資者複製他們在指數中看到的以及大型基金經理人持有的相同部位。由於這些都是龍頭企業，媒體報導廣泛，且在基準指數中權重較高，因此它們被視為預設的「安全之選」。每一次上漲都會強化這種安全感，進而推動更多資金流入和進一步上漲，從而完成循環。

問題在於，這種自我辯解的動態機制使得市場體系的結構性脆弱性增加。當少數幾檔股票就能解釋市值加權指數與其等權重版本之間超過14個百分點的業績差距時，市場領導地位便不再具有普遍性，而變成了一個極易受輿論轉變影響的瓶頸。

嚴格的評估和潛在的變革催化劑

與集中度之爭相伴而生的還有估值之爭。根據一些指標，標普500指數的本益比已攀升至接近30倍的水平，若剔除無形資產的影響，則回落至23倍左右。儘管這些數字在一定程度上可以歸因於成長預期，但它們仍然處於歷史高點。

在這種情況下，「七大巨頭」的整體本益比約為過去收益的 35 倍，而中型科技股的本益比甚至更高，在 40-45 倍之間，這反駁了「從價格角度來看，投資中型科技公司就一定更謹慎」的觀點。

高估值和嚴格的領導層相結合，使得該體系對任何可能迫使重新評估「不可阻擋的成長」敘事的衝擊都非常敏感：例如聯準會語氣的改變、大客戶在人工智慧方面的支出放緩、令人失望的季度業績，或監管收緊（例如在競爭或隱私領域）。

此外，人工智慧領域正湧現出一些實力強勁的競爭對手。例如，中國的DeepSeek公司以遠低於OpenAI或Google系統的價格，開發出足以與之匹敵的模型，這表明競爭差距已不再像幾年前那樣難以逾越。這種日益激烈的競爭正在動搖少數幾家巨型企業將牢牢掌控人工智慧未來的說法。

在這種環境下，一些策略師，例如 Ed Yardeni，已經從多年來建議增持科技和通訊產業，轉變為對這些產業採取更中立的立場，轉而偏好金融、工業、醫療保健、債券和黃金等領域，甚至偏好中型股和國際市場。

降低濃度風險的替代方案

許多基金經理人對「七巨頭」困境的應對並非非黑即白。他們既不完全增持也不完全清倉這些公司，而是提出折衷方案，以防止如此少數的股票完全左右投資組合的表現。

一種方法是採用等權重全球或區域股票策略，這種策略能更均勻地分配指數成分股的權重。這既能維持對大型公司的投資，又能限制它們的相對影響力，同時還能提高中型公司或其他可能受益於領導層更迭的行業的公司的權重。

另一個選擇是採用系統化的「指數導向」策略：這種量化策略在數百隻股票中建立小幅超配或低配位，嚴格控制個股、產業和國家層面的風險。這些投資組合並非重倉押注“七大指數”，而是透過廣度投資來建立超額收益：眾多分散的小額投資決策降低了對少數幾隻表現優異股票的依賴。

該報告也強調了新興市場在不支付美國那樣高估值的情況下投資科技領域的潛力。許多新興經濟體高度依賴技術和數位發展，但儘管波動性已趨於一致，但股價仍低於已開發市場。多項分析表明，這種估值差距缺乏基本面支撐，蘊藏長期升值潛力。

此外，一些基金經理人選擇建立包含道德和永續投資標準的投資組合。從這個角度來看，他們不僅評估財務風險，還會評估與勞資糾紛、能源消耗、高強度用水、資料管理和演算法偏差相關的風險。蘋果、特斯拉、Meta 和英偉達等公司在這些方面都曾受到批評，導致一些基金出於對社會和環境影響以及集中度的擔憂，降低或剔除了它們的權重。

這些策略避免投資於武器等行業，或被指控侵犯人類尊嚴或從全球危機中牟利的公司，而是優先考慮盈利能力、風險和影響力之間的平衡。作為回報，它們接受在科技狂熱時期，其表現可能略遜於那些權重較大的科技公司指數，但相信市場最終會糾正最嚴重的效率低下問題。

在對泡沫的恐懼和機會成本之間。

圍繞著「七大指數」的爭論也充斥著各種行銷訊息。每當有關集中風險的危言聳聽之詞獲得支持時，就會有產品方案湧現，承諾透過策略性輪動、主動選股或投資所謂不相關的另類資產來保護投資者免受主要指數「怪獸」的侵害。

歷史經驗表明，我們應該對那些所謂的靈丹妙藥保持懷疑。許多承諾能夠抵禦重大經濟衰退的主動管理基金最終都未能做到；而另一些曾警告指數基金存在難以克服的劣勢的基金，卻發現這些基金在過去幾十年裡的表現都優於主動管理型基金。數據顯示，集中投資的真正風險更隱晦：它並非指整個體系會自行崩潰，而是指投資人會倉促做出決策，在應該維持投資紀律的時候拋售或改變策略。

同時，完全忽視這些警訊似乎並非明智之舉。當一小部分股票佔據MSCI全球指數超過四分之一的權重，以及美國股市總市值的近三分之一時，考慮到過往泡沫的歷史（從20世紀70年代的“漂亮50”到21世紀初的互聯網泡沫），基金經理們有理由重新審視他們的持倉水平，並考慮他們是否承擔了超出預期範圍的集中風險。

在這種微妙的平衡中，每位投資者擁有清晰的投資理念和投資期限尤為重要。著眼於長期的投資組合能夠經得起市場繁榮或劇烈回調的考驗，而無需做出重大調整。堅持自己的投資策略，無論是指數型、主動型或永續型，通常都比被當前趨勢左右更為有效。

因此，「七大巨頭」現象完美地說明了少數幾家公司主導的市場如何能夠提供驚人的回報，同時又隱藏著結構性脆弱性：關鍵在於理解集中度並不必然等同於災難，但它確實需要有意識的風險管理、深思熟慮的多元化投資，以及謙遜地接受以下事實：當前的贏家不會永遠是贏家，市場趨勢也不應該完全決定我們的投資決策。